橡树资本联合创始人马克斯：再见，宽松货币的腐败时代

编译 ：何黎，金融时报

橡树资本管理公司联合创始人及联席董事长马克斯为英国《金融时报》撰稿。

大多数人希望看到低利率。但低利率改变投资者的行为，扭曲投资者的行为，可能产生严重后果。正如金融历史学家爱德华•钱塞勒(Edward Chancellor)的优秀著作《时间的代价：利息的真实故事》(The Price of Time: The Real Story of Interest)所阐明的那样，所谓的“宽松货币”有许多负面影响。

宽松货币至少在短期内会保持经济的高增长。但低利率可能会使经济增长过快，导致通胀上升，并增加不得不提高利率以应对通胀的可能性，从而抑制进一步的经济活动。利率的波动会使经济在通胀和衰退之间摇摆不定。没有人想要这样。

此外，低利率将安全投资的预期回报降低到令人难以接受的水平，促使投资者为了追求更大的回报而接受更高的风险。结果，在低回报时期，不该投资的却投资了；不该建的楼却建了；不该承担的风险却承担了。资本从低回报、安全的资产转移到风险更高的机会，导致对后者的强劲需求和资产价格上涨。这鼓励了进一步的冒险和投机。

正如已故的查理•芒格(Charlie Munger)在2001年写给我的信中所说的那样，或许我们有了19世纪英国历史学家阿克顿勋爵(Lord Acton)那句格言的新版本：“宽松货币导致腐败，绝对的宽松货币导致绝对腐败。”投资过程变得完全是关于灵活机动和大胆进取，而不是彻底的尽职调查、高标准和适当的风险规避。投资者往往低估风险，低估未来融资成本，增加杠杆的使用。这通常会导致投资在随后的紧缩时期受到考验时失败。此外，低利率以牺牲储户和贷款人的利益为代价补贴借款人。这可能加剧财富不平等。

当你考虑所有不将利率长期维持在低位的理由时，我认为，支持设定低利率的经济理由只能是作为一种紧急措施。当我在芝加哥大学(University of Chicago)读研究生时，经济学家米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)是学术界的领军人物，他极力主张，自由市场是资源的最佳配置者。出于同样的原因，我相信所谓的自然利率会导致资本的最佳整体配置。自然利率反映了货币的供给和需求。上世纪90年代末，美联储(Federal Reserve)变成了“行动主义”，急于通过向金融体系注入流动性来防止现实和想象中的问题。我认为，自那以来我们就没有过自由的货币市场。

那么，我们可能会看到宽松货币环境的回归吗？我认为目前的共识是：美国通胀正朝着正确的方向发展，并将很快达到美联储约2%的目标。因此，无需进一步加息。也因此，我们将有一个软着陆，只有轻微的经济衰退，或者根本没有衰退。于是，美联储将能够将利率降下来。

对我来说，这有点“金发姑娘思维”的味道：经济不会热到提升通胀，也不会冷到导致经济放缓。从历史上看，金发姑娘思维往往会给投资者带来很高的期望，从而留下潜在失望的空间。当然，这并不意味着它这一次就一定是错的。

我相信我们不会回到超低利率，原因有很多。考虑到对引发另一轮高通胀的担忧，美联储可能希望避免保持一种永久性的刺激姿态。此外，美联储最重要的工作之一是在经济陷入衰退时刺激经济，主要是通过降息；如果利率已经接近于零，它就无法有效地降息。最重要的是，我们似乎看到了全球化的退潮和劳动力议价能力的提高，这表明在不久的将来，通胀可能会高于2021年前的水平。因此，我将坚持我的猜测，即未来几年利率将保持在2%至4%左右，而不是0%至2%。

当然，这些信念源于我对美联储应该如何看待这个问题的看法。美联储的实际做法可能会有所不同。但我相信，有理由认为，未来几年的投资环境将与2009-21年宽松货币时代大不相同，这意味着投资者需要采取不同的策略。