研究：RWA 的散户困境与利用 DeFi 的创新方案

作者：DigiFT Ryan Chen 等

困境：为何只能面向合格投资人？ 

除了少数项目通过符合当地特定法律、发行特殊的招股书和特定证券注册实现在一定限制下面向零售投资者的 RWA 发行方案以外（方案具体见 RWA 创新模块），目前市场上大部分的 RWA 都只能面向合格投资者。根据不同地区的规定，要求投资者能够有一定数量的金融资产证明才能被认为是合格投资者，如新加坡要求有 100 万新币（约 73 万美元）的个人金融资产。 

大部分 RWA 产品，包括美国国债相关产品，只能面向合格投资人或是机构投资人的原因在于，面向零售投资者进行合规的发行会有高昂的成本。

这些成本来源于底层资产和最终发行的代币之间关联性的缺失。

相关证券法律对于将证券发行给零售投资者有严格的要求，包括准备和注册招股书。此外，大部分司法管辖区的法律规定，股票和债券等资产的所有权需要以特定方式记录（例如，在发行人维护的登记册中）。当前权威机构暂时不接受以代币和区块链直接作为所有权登记的工具，这意味着代币的所有权在这些法律法规下不能直接代表底层资产的所有权。 

采用资产支持模型发行的 RWA，如以美国国债为底层资产的 RWA 代币，在底层资产和预期的 RWA 代币之间需要有一个“桥梁”。该 RWA 代币是一个新的证券，这个 “桥梁” 可以通过将 RWA 代币视为自己的独立证券来建立，但这也意味着 RWA 代币需要独立遵守所有相关的证券法，即发行人需要额外准备和注册以该 RWA 代币作为证券的招股说明书等。 

想要理解这些，我们可以看一下传统的、面向零售用户发行证券的模式。不论是发行股票还是债券， 都需要经过：

• 公司内部准备阶段，决定公司证券的各项特性，选择并聘请投资银行（承销商）和其他金融专业人士，如律师和会计师，以协助 IPO 过程。
• 选择承销商。承销商将协助公司准备和执行债券发行。
• 尽职调查、审计和评级（对于债券），审查内部控制和治理结构确保合规性；对于债券，评级会影响到债券的信用质量。
• 招股说明书，若是面向零售投资者，招股说明书必须得到监管机构的批准，确保投资者获得足够的信息。
• 定价，与承销商一起确定估值和发行价格等条件。
• 市场营销，进行路演、与潜在投资者互动、解释公司的业务情况等。
• 发行和上市，需要符合交易所的上市要求和标准。
• 交易后管理，如财务信息披露、公告等。 

可以看到，若希望证券型资产能够销售给零售投资人，需要经历纷繁复杂的流程，在这些流程中，有两部分原因导致 RWA 难以直接面向零售投资人： 

1. 成本过高，收益不足。一整套流程下来，面向零售投资者的证券发行会带来数百万美金的成本，并且需要监管的批复；整体加密市场体量相对传统市场偏小，无法满足大规模的融资需求，如此合规发行成本过高，收益不足。 

2. 基础设施不够完善。代币没有合规的证券交易所提供交易服务，证券登记机构暂时不支持代币作为所有权的登记等等。 

若不希望带来如此高昂的成本和交易摩擦，发行方就只能将产品发行给合格投资者和机构投资者。 当前 Crypto 市场主流的 RWA 资产，都是由初创公司设立的 SPV 作为发行方，若以传统资本市场 证券，如美国国债作为底层资产，采用资产支持模型进行发行，投资者购买这些发行的债券，本质 上购买的不是国债，而是该 SPV 由国债作为底层资产发行的公司债，实际有非常高的对手方风险， 让原本评级为 AA+ 的美国国债，通过该结构后变成了 BBB 投资级别的公司债券。其他直接发行的公司债券，也基本由一些较小的公司进行发行，并没有经历完整的、面向零售投资者的发行流程，节约成本，导致的结果也是只能面向合格投资人。

RWA 业务创新模式：将 RWA 与 DeFi 结合 

由于大部分证券类 RWA 资产都仅能面向合格投资人，因此市场空间非常受限。诸多 RWA 协议从 法律、业务等方面探索创新型的业务模式，来将 RWA 引入 DeFi 之中，实现让用户以无需许可的方式获取美国国债的收益，或构建成类似链上余额宝的基础设施。

借贷模式：Ondo OUSG - Flux Finance Ondo Finance

为其美国国债代币 OUSG 设计了一个借贷协议 Flux Finance。Flux Finance 复制了
借贷协议 Compound V2 的代码，并进行了一系列的修改，能够支持具有白名单限制的资产作为抵
押物，并修改了其利率曲线和抵押率来适应 OUSG 的特性。目前 Flux Finance 上的唯一抵押物为
OUSG，抵押率为 92%。

借贷协议的另一端是无需许可的，任何 DeFi 用户都能参与。用户可以将稳定币存入 Flux Finance
的借贷池中，获取借贷利率的收益。目前 Flux Finance 支持四种稳定币：Frax，USDC，USDT 和
Dai，使用率上限为 90%。OUSG 持有人抵押 OUSG 从 Flux Finance 中借出稳定币，获取流动性。Flux Finance 将借款利率控制在低于 OUSG 收益的范围，通过借贷的模式将持有 OUSG 的收益通
过无需许可的方式传递给 USDC 的持有者，同时资金池保持 10% 的流动性能够随时供用户提取。

代币包装和借贷模式：MatrixDock - TProtocol

近日，T Protocol 发布和 MatrixDock 的合作，将在 T Protocol V2 的借贷协议中为 MatrixDock 提供借贷池，并帮助 MatrixDock 将其美国国债代币 STBT 收益传导到 DeFi 应用中。

TProtocol v1

此前 TProtocol V1 中，通过对 MatrixDock STBT 的二次包装实现无需许可地销售其美国国债代币；TProtocol 将购买的 STBT 作为抵押对应发行对应代币 wTBT，跟随持有的 STBT 的数量变化，但没有白名单的限制，从而更好地和各类 DeFi 应用集成，也能通过跨链桥到不同的区块链上进行交互。其对应的代币 wTBT 目前还有 3.7M 的流通量。

T Protocol V1 wTBT 代币，来源：Etherscan，数据截止于 2023 年 11 月 27 日 

TProtocol v2

T Protocol V2 产品流程图

2023 年 9 月，TProtocol 和 MatrixDock 达成合作，为 MatrixDock 的 STBT 提供借贷池。MatrixDock STBT 是一个动态调整（rebasing）模式的代币，单个 STBT 锚定 1 美元；STBT 的底层资产为一揽子短期美债和货币市场基金，为持有者提供收益，其收益以动态调整（rebasing） 模
式体现，每日根据底层资产价格更新代币数量。

TProtocol 未来会为相关合作的机构开启借贷池，目前仅支持 MatrixDock STBT。用户将 USDC 放 入该借贷池中，获得对应数量的 rUSTP 代币。MatrixDock STBT 的持有人可以将以 STBT 作为抵押物，以 99% 的借贷率（LTV）借出 USDC。

借贷池提供给 USDC 用户的收益率是浮动的，并且不会超过 STBT 本身的利率。协议设计会尽可能 将多的利率传导给 USDC 用户。用户存入 USDC 对应数量获得的 rUSTP 代币为 rebasing 模式的代币，每个 rUSTP 锚定 1 美元。利率通过每日数量增加体现；理论上，根据借贷利率的设计，rUSTP 的收益率会跟随 STBT 提供的收益率。

MatrixDock 目前在借贷池中保留一定数量的 USDC，若用户需要赎回他们的 USDC，会优先通过这些 USDC 赎回，超过的部分，若数量较少，通过 STBT 的在 Curve 上的直接出售。若赎回体量较大，会通过 STBT 在 MatrixDock 的赎回实现，按照现在的设计需要 T+3 才能够赎回。

rUSTP 可以转换为不包含收益的稳定币 USTP。剩余的利率收益并没有表明会走向哪里（可能是 TProtocol 本身）。用户也可以根据内部兑换率兑换为 iUSTP，是一个收益累积的代币，代币本身数量不会变化，价值随时间积累，可以更好和各类 DeFi 协议集成。

整体流程如下：

T Protocol V2 产品流程图

TProtocol V2 采用借贷的形式，来避免直接引入证券化代币可能会出现的合规问题，其构成类似 Ondo Finance 和 Flux Finance。根据 TProtocol 文档显示，用户未来能将 USDC 存到由不同机构 管理的资金池中，获得来自 RWA 资产的收益，背后是一个由 RWA 代币支持的稳定币的计划。

基于 RWA 的稳定币：MatrixDock - USDV

稳定币项目 USDV （Verified USD）以 STBT 作为底层资产，发行基于 RWA 的稳定币 USDV。基 于 RWA 的稳定币相比 Circle、Tether 等中心化稳定币发行方，底层资产为链上资产更具有透明度， 从而为稳定币带来更稳固的信用基础。

一般稳定币发行方获得美元、铸造对应数量的稳定币后，将美元用于购买美国国债或是高评级的银行债券等，作为自己的收益来源之一；部分稳定币发行方如 Circle 会将一定比例的收益分配给生态合作伙伴。USDV 采用类似的思路，将底层资产的收益直接通过智能合约直接分享给生态参与者，
来推动稳定币生态，如铸造者、做市商、流动性提供者的发展。

STBT 的持有者经过 KYC 认证可以成为 USDV 的铸造者，将 STBT 存入合约中铸造新的 USDV。USDV 通过特殊的染色设计，类似比特币的 UTXO 机制，能够在链上识别这部分稳定币的铸造者。对应数量底层资产 STBT 动态调整产生的收益会留存在合约中，其中将收益的 50% 分配给这些稳定 币对应的铸造者，另外 50% 分配给市场运营者和流动性提供者，这些 USDV 的市场参与方可以获取收益，或以这些收益为基础进一步激励生态的发展。

不记名票据：Backed Finance

不记名票据设计（Bearer instrument） 上述的几种方案是通过包装、借贷将收益通过另一个关联方将收益通过无需许可的方式传递到 DeFi 协议，保留原有主体在合规上的要求，Backed Finance 和后续 Ondo Finance USDY 的模式更多 是在法律法规层面上的突破。

在了解 Backed Finance 的实现方式之前，我们先理解记名票据和不记名票据：

- 记名票据（registered instruments）：一般市场上流通的票据，特别是证券类资产，均为记名票据，发行方或是发行方授权的登记机构对每一笔交易和转移都需要登记票据的持有人。

- 不记名票据（bearer instruments）：只有在需要的时候，比如申购/赎回/交易的时候，发行方或是登记机构才需要了解票据持有人的身份，在流通过程中不需要实时记录票据的持有人情况。

Backed Finance 发行的是“跟踪证书”（”tracker certificates“），是一种衍生品，来追踪底层真实世界资产的价格。每一个代币代表一个“跟踪证书”，代币持有人对于底层资产的价值在合同上有相关权利。

Backed Finance 在列支敦士登的金融市场管理机构注册了该 “跟踪证书” 的 “基础招股说明书”。由于 Backed Finance 为注册在瑞士的公司，在瑞士的法律下，Backed Finance 只能向合格投资者推广。“授权参与者”，即被授权销售证券的持牌银行、证券公司和非瑞士监管金融机构，可以从 Backed Finance 申购之后，向零售客户销售 Backed Finance 的产品。在 Backed Finance 平台上， 其代币的申购仅能面向有资质的专业投资人，但从其他地方购买到 Backed Finance 相关产品的零售投资者，在 Backed Finance 经过 KYC 之后也能进行赎回。

在招股说明书中，Backed Finance 发行的代币设计为不记名票据（bearer instruments ），在代币合约设计上，仅有黑名单机制，因此在发行之后，可以无需许可进行转账，或直接与各类 DeFi 协议交互。仅在和 Backed Finance 进行申购和赎回的过程需要身份认证。

Backed Finance 代币在以太坊上的交易记录，可以看到该代币在 Uniswap 上具有流动性，来源：Etherscan，数据截于 2023 年 11 月 27 日

从申购赎回情况来看，Backed Finance 短期国债 ETF 代币 bIB01 申购地址仅有 0x43 和 0x5f 两 个，没有赎回。申购后都通过代币转移提供给其他投资者，因此上述两个地址可能是授权的经销商， 将 Backed 的代币转移给 DeFi 协议或用户。通过经销商出售的代币可能仅需满足 KYC，从而绕开最终用户可能会遇到的合格投资人、机构投资人的限制。

生息稳定币：Ondo USDY - Mantle Ondo Finance

新上线的 USDY 登陆 Layer 2 网络 Mantle，来作为 Mantle 网络的生息稳定币。Mantle 网络的用户将能够直接在 DEX 中购买 USDY。Backed Finance 通过欧洲的特殊法律实现将 RWA 嵌入 DeFi，Ondo Finance 选择了另一种途径。

USDY 产品结构图

USDY 是由 Ondo Finance Inc.的全资子公司 Ondo USDY LLC. 发行，是一个破产隔离的 SPV。USDY 以短期美国国债和银行活期存款作为底层资产的代币，通过美国 Reg S 注册，可以在存在一 定限制的情况下，销售给非美国的零售用户。目前对 USDY 的限制为出售后存在 40 到 50 天的禁 售期，体现为用户在申购后等待禁售期结束之后才能获得链上代币，并在一年之内不能出售给美国 投资者。

在以太坊上发行的 USDY 代币合约中有白名单和黑名单的设计，不同于其他 RWA 代币设计， USDY 的白名单设计特殊，任何人都能够通过调用合约将自己的地址添加在白名单中，用户体验为一笔类似授权的交易。在 USDY 的官网上直接提供发送该交易的功能，在检测 IP 地址后，用户可以 在无需 KYC 的情况下，同意条款后直接将自己的地址加入白名单。另外，在 USDY 代币合约中，关联了一个存于 IPFS 上的法律文件，可能意味着用户在添加自己地址加入白名单的同时，同意该法律 条款。

目前 USDY 为收益累计的代币，随着时间推移积累收益。随后 Ondo Finance 在 Mantle 上发布 USDY 和 mUSD，移除了白名单，仅保留黑名单功能。mUSD 为动态调整（rebase）形式，单价锚定美元的稳定币，根据收益周期性调整余额。mUSD 可以直接和 USDY 按照当前比例在 Ondo Finance 平台进行兑换。

上述五种模式通过技术、商业、法律等不同角度解决 RWA 资产在合规层面要求合格投资者问题， 将 RWA 资产引入 DeFi 从而面向更广阔的大众。对 RWA 项目方而言，能够提升自己平台的销售 量；对 DeFi 而言，增加了更多的资产品类，能够有稳定的基础收益，通过资产的组合实现更多元化的金融产品。

但不论采用何种模式，均存在诸多挑战：

1. AML 限制。DeFi 协议无法阻碍不合规的资产，如来自风险地址的稳定币，进入自己的协议；而 RWA 协议需要将稳定币兑换为法币去购买真实世界资产，通常会对资金来源进行审查， 有严格的 KYC 和 AML 要求。此类错配会影响部分 DeFi 协议去加强资金来源的审核。若更多 RWA 进入 DeFi 领域，DeFi 资金来源的合规性也会加强。

2. 时间错配。传统金融资产的市场一周仅开放五个工作日，每天仅开放数个小时，节假日还会休息。资产的交易需要通过银行、券商等体系，往往需要 T+1 甚至更久的结算时长。而 DeFi 协议 24 小时运转。若出现流动性需求，如假期时间出现行情波动，DeFi 协议需要对资产进行清算，RWA 资产会需要较长的处理流程和时间。配置 RWA 资产的协议需要对流动性 进行充分的考量。

3. 销售限制。上述诸多 RWA 项目，会要求投资人不属于某些国家和地区的居民，可能的原因 包括税务（如美国居民税务体系非常复杂），AML（部分地区受制裁），或某些国家和地区复杂的金融体系。通过 DeFi 协议极有可能将资产出售给不该出售的地区或国家的居民，由于 RWA 资产大多数被定义为证券，会受到严格的法律限制，从而导致该 RWA 项目受到该地区或者国家法律的制裁。

4. 资产确权。DeFi 协议以什么样的主体来完成 RWA 协议的 KYC，获得资产之后通过什么样的形式保管，以及通过用户存入的稳定币购买的 RWA 资产在法律层面的归属，是难以确认的。一般来说，DeFi 协议以基金会或设立 SPV 为主体进行开户，将用户存入协议的资产通过该主体到 RWA 项目购买相关资产。链下的法律上看，该 RWA 资产的归属权为基金会或该 SPV，最终受益人为基金会或 SPV 背后的股东，而非 DeFi 协议的用户。但 DeFi 用户一般为 匿名，或采用 DAO 形式，对于 DeFi 协议仅有由代码实现的索取权，而没有法律上的索取权。用户资产权益如何保障还是一个难题。