Metrics Ventures：菜已做好，BTC 的筹码结构已经进入牛市准备状态

作者：Metrics Ventures

加密市场二级基金Metrics Ventures10月市场观察导读：

1、比特币市场具备牛市启动条件。比特币市场已经具备了启动牛市的前提，长期持币人占比高，筹码结构健康。

2、但要注意，我们仍然判断不会出现一蹴而就的所谓牛市行情，本轮行情主要靠杠杆资金推动，但真正的牛市仍待新增资金入场。**过热必然带来调整，等杠杆清理完成，持币成本回落至均线时，仍然是非常好的加仓时机。

3、宏观环境对加密市场有利。**美元指数、失业率和美债利率的走势表明宏观环境对加密市场将会更有利。在当下时刻寻找可能成为新兴赛道的市场标的，观察增量资金进入市场的路径和速度，将是接下来我们研究的重点。

本文为MVC关于10月加密资产市场的总体行情与市场走势的盘点和点评。

一个假消息引发的真上涨，让比特币突破了牛熊分界线。

事情是从10月17日开始变得不对的，在ETF通过的假消息辟谣删帖之后，比特币的价格竟然稳住没跌。

按照常理，一般假消息带来的上涨在辟谣之后，受到套牢盘卖出和追涨盘止损的双重抛压影响，应该会吞没全部涨幅，甚至创下新低，但是比特币的价格竟然在之后三天都保持稳定，这意味着有一些场内资金无视ETF消息，开始坚定进场了。

对于比特币的长周期走势而言，**我们一般将周线的MA120（120周移动平均线）称为牛熊分界线，**当比特币从上一个熊市周期下跌完成之后，第一次上涨超过周线MA120，可以视为熊市周期进入尾声。类似的时间点可以参照2015年的12月，2019年的4月和2020年的4月，当比特币价格突破WMA120之后，都会有一段相当可观的趋势行情，甚至可以视作新牛市周期的起点。

牛熊分界线背后的逻辑仍然是比特币筹码分布的逻辑，我们在10月的月报中反复强调了新牛市周期启动的必要条件，就是市场长短期持有者的投资成本必须拉平，这样牛市启动后将没有历史套牢盘的抛压，只有获利盘的抛压，但获利盘的抛压可以被新增资金消化。

WMA120在筹码上的意义就是可以近似的视作长期持币人的综合成本。目前WMA120的价格在32,000美元左右，本文撰写时市价约33,700美元左右，我们认为目前比特币的筹码结构已经具备了启动牛市的前提，这也是本次月报标题的含义“菜已经做好了，就等着上桌了”。

从Glassnode的数据中我们可以看到，目前持币155天以上的长期持币人占比高达76%+，长线筹码锁仓稳定，而持币周期小于155天的短期持币人主要成本区间在29,000-30,000美元一线，目前获利比例超过86%。

虽然这个数据一直在动态变化，但是比特币市场的筹码结构已经说明了当下的筹码格局：长期投资人持仓占比高，持仓意愿坚定持有，主要成本区间在WMA120的32,000美元一线，目前基本处于浮盈（Microstrategy的加权成本也处于浮盈了不容易），短期投资人浮筹占比小，主要成本在30,000美元以下，目前也基本处于浮盈，当前的筹码结构意味着本轮漫长的熊市割肉换手周期已经可以宣告结束，场内筹码已经完成割肉盘和建仓盘的擦肩而过，后续行情的高度将大部分取决于市场新增资金进入的意愿和速度，2025-2026的新加密周期可以将本月视为起点。

ETH的筹码结构并不如BTC那么健康，ETH短中期投资人的成本在1,770美元左右，目前市价1,788美元，刚刚处于浮盈，而ETH的长期投资人成本密集区在2200左右，目前ETH长期持币人仍然处于被套区间，仍有较大的抛压限制，也只是最近ETH/BTC汇率仍然处于触底过程中的根本原因。

很多人这次觉得行情速度太快，其实本轮行情仍然是非常迅猛的杠杆资金行情和场内的超跌反弹。从Coinglass的全网BTC合约持仓数据可以发现，即便在10月16日假消息大涨当日，全网的BTC未平仓合约数仍然处于非常低迷的11.67B左右，而且空多比较高，费率微负，较低迷的持仓也是空单为主。

但是当BTC价格站稳30,000美元后，杠杆资金井喷式增长，短短两天内全网BTC未平仓和余数已经突破了全年高点，达到了14.97B的水平，资金费率也出现了全年最高峰，做多热情极其高涨。

更有趣的是，其实在本文撰写之日，Binance的BTC未平仓合约数约为3.7B，还未回到8月份高点的4.54B的水平，然而本轮杠杆资金增仓主力CME，OI从8月高点2.33B上升到近期3.58B，BitMex的OI从8月最高点的261M上升到300M，Bitmex的资金费率和溢价更是同时达到了2021年10月BTC在60,000美元一线的水平，本轮来自美国的投资者热情可见一斑..

其实单就市场情绪而言，10月份也出现了一些令人玩味的情绪变化。我们仍然记得在十月上旬那一两周，市场突然出现了很多关于“加密已死”和“减半无牛市”的论调，当我们和很多老朋友交流的时候说到这里都会会心一笑，这一切都和2019年的年底深熊如此相似，这也是促使我们下定决心开始抄底的一个情绪指标。

对于ETH和Altcoin而言，ETH的表现目前仍然落后于BTC，对于Altcoin而言，本轮单纯的超跌反弹的味道尤其浓厚，市场并没有出现特别主线的题材或叙事，除了有一些项目借机发布了代币经济学转型或收费模型变化等利好消息外，反弹最多的仍然是前期跌幅巨大、且普遍是相对于2022年11月创下新低的超跌品种，对于基金类的资金而言，这些超跌反弹品种看似涨幅较大，但实际流动性仍然很薄弱，交易价值较低。

对于熊市末期首次突破WMA120的行情，2015年12月首次突破后，持续震荡5个月，才开始了单边上涨行情。在2019年4月首次突破后，在19年12月和20年4月又分别两次跌破后，才开始单边行情。

从筹码分布的角度来看，BTC突破WMA120是熊市换手完成的标志，但距离真正的牛市启动仍然有一定的时间窗口，这段时间的意义就是让市场筹码以WMA120为成本中枢，持续沉淀换手，做实成本，同时等待新增资金入场的过程。

至于新增资金什么时候进来，因为什么进来，仍然是需要市场在行业或赛道层面给出创新，从交易上很难得到答案。减半的时间点可能是一个比较有参考意义的锚，如果在减半来临之前，市场仍然有回踩或跌破WMA120的机会，届时仍然是极具潜力的加仓机会。

如果说10月初遇到的最多的问题是“还能涨吗”，最近我们遇到最多的问题就是“还会跌吗”， 我们认为市场当然还具有下跌机会。相比于2019年1月到8月的Echo Bubble，我认为我们目前所处的周期位置更接近于2020年的1月-2月。

之所以得出这个结论，是因为2019年1月到8月其实和2023年今年的1-8月在周期的位置比较一致，都是在熊市最低点完成去杠杆和大出清之后的Echo Bubble，本质上就是大型空头回补。2019年1-8月之所以反弹空间非常大，是因为很多机构级投资人处于熊市思维，在BTC 6000-7000一线密集开仓做空，为上涨行情提供了燃料，很多经历过2019年的投资人应该对此印象极为深刻，大部分投资人在年初反弹赚的钱，都在6月以后做空亏掉了。

经历了2019年8月的情绪宣泄后，市场进入了为期4个月的回调，这个阶段与2023年6月到10月的性质接近，都是空头回补完成后的回调阶段，属于市场在出清之后自然换手沉淀筹码的过程。只是因为2023年年初反弹程度较小，所以回调也显得没那么惨烈。

我们之所以认为现在更类似2020年1月的行情剧本提前上演，是因为第一，我们现在已经走过了空头回补和筹码换手的过程，第二，现在市场最后的空头已经在33,000美元以下投降平仓，做空的意愿和动能都比较小，明年减半时刻在即，抢跑资金也开始行动，现在机构级投资人普遍仓位较低，仍然有加仓空间，所以市场更符合2020年1月的特征。

既然将行情定位到2020年的1-2月，很多人下意识会想到是不是接下来要有“3-12”级别的惨案发生了。首先从筹码结构上看，BTC进入了32,000-41,000美元的新交易区间，按照当前尚未加速的势能，仍然有冲击40,000美元一线的可能性，ETH也有加速向WMA120也就是2,200美元一线上涨的势能。

但是我们仍然判断不会出现一蹴而就的所谓牛市行情，因为目前市场行情仍然靠存量资金和杠杆加仓驱动，目前还没有新增资金进入市场的数据支持，且当下未平仓合约数高企，恐慌情绪指数处于贪婪区间，Bitmex的资金费率和合约溢价都处于2021年牛市范围，市场阶段性的过热一定会带来杠杆的清洗，一旦本轮行情进入加速，仍然有非常大的机会我们能看到大型去杠杆式的下跌行情。等到杠杆清洗完成，我们观察到OI和费率数据的下降，BTC价格回到长期成本均线附近时，仍然是非常好的加仓时机。

至于这个下跌什么时候到来，我们也不想去轻易预言，2019年6月-8月，费率和合约溢价曾经两个月连续攀升，情绪比牛市还要过热，轻易摸顶和持续做空的人都遭受了巨大的亏损。即便行情进入加速顶部，也会给我们充分的时间窗口去思考和决策。

我们认为从11月开始，BTC的筹码结构已经进入牛市准备状态，在明年减半之前，预计将持续是频繁震仓，沉淀筹码，扎实长期持仓成本的过程，而ETH仍然要等待WMA120的突破，跌与不跌，暴跌与否，杠杆何时洗盘，这些都并不是核心矛盾，如何聪明的买入才是核心矛盾，在当下时刻寻找可能成为新兴赛道的市场标的，观察增量资金进入市场的路径和速度，将是接下来我们研究的重点。

除了加密市场内生的市场结构之外，我们也观察到了近期宏观层面尤其是资金层面的利好消息，无论是高于预期的失业率，倾向于接近顶部美债利率高点，和美元指数的高点，都指向一个更有利于加密市场的宏观宽松环境。但是我们认为这些也并不重要，很多投资人在10月不敢抄底，就是担心权益市场的下跌会影响加密市场的风险偏好，但是加密市场和权益市场已经显著脱钩，接下来的时刻我们要更加期待加密市场的Builder将为我们呈现什么样的创新，其中哪些将成为新增资金的入口，从而开启新的加密牛市周期。

菜已做好，就等上桌了。

总结来看，本轮比特币突破牛熊分界线标志着熊市走向尾声，长短线持币者均已获利，市场情绪由悲观转向轻狂，行情主要靠杠杆资金推动，但真正的牛市仍待新增资金入场；关键在于耐心积累龙头资产，等待增量资金吹响新一轮牛市号角。