汪扬、朱皓康: 香港 Web3 下一步是 RWA 避免“持牌被杀”

原文标题：政策建议：香港应该成为未来RWA生态的引领者

作者：香港科技大学副校长（大学拓展）、香港Web3.0协会首席科学家汪扬；香港理工大学金融科技博士生、香港Web3.0协会RWA和稳定币工作组发起成员朱皓康

今年6月1日，香港虚拟资产新规的正式实施，无疑标志着Web3.0在香港发展历程中的一座重要里程碑。这一具有历史意义的事件强有力地印证了香港特区行政长官李家超在今年4月11日“香港Web3.0协会”成立典礼上所阐述的观点，即Web3.0对金融科技发展的深远影响，及特区政府对此持有的开放态度和坚定决心。同期，香港证监会开放了虚拟资产交易平台牌照的申请，合规的运营商现在可以为专业和零售投资者提供虚拟资产服务。这一政策的推行无疑进一步推动了虚拟资产业的发展，并为虚拟资产和Web3.0在香港的更广泛扩展铺平了道路。尽管全球对虚拟资产监管的态势趋于收紧，特区政府却坚定地保持了自己的立场，一系列的策略和行动都清晰地表明了其对推动香港虚拟资产业发展的决心和支持，这无疑进一步证明了特区政府对发展虚拟资产空间和Web3.0的坚定决心。

  打造Web3合规合理友善生态

然而，香港在虚拟资产和Web3领域的发展主要集中在合规和牌照上，而并未着重于构建充满活力的生态系统，让持牌机构能够有一个可行的商业计划。尽管证监会实施这样的监管是为了维护虚拟市场的秩序，但这种牌照制度对于香港的虚拟资产企业来说无疑是一种沉重的负担。“持牌被杀”（A license to be killed）的说法在这里更为贴切，因为就目前来看，像OSL这样的持牌交易所在获得牌照后每年都有数千万元的亏损。因此，香港迫切需要有更宏大的视野，放眼打造世界第一个Web3的合规合理并且友善的生态，真正引领全球Web3的发展。

笔者深信，香港在Web3.0的发展道路上，下一步应该着重于虚拟世界与现实世界资产的深度融合。我们可以充分利用区块链技术，以港元稳定币为基础，构建一个强大的基于港元稳定币的Web3生态系统。我们的重点应该放眼于现实世界资产（Real World Asset，简称“RWA”）的数字化和代币化，如债券、私人信贷、贸易金融、房地产、碳信用凭证以及贵金属等。这一系列的行动将极大地推动虚拟经济与实物资产的紧密结合。事实上，RWA的代币化不仅是香港发展Web3的最大潜力所在，而且也是世界Web3的未来趋势。

在一个良好的监管环境下，RWA能够为合法的参与者提供一个真正繁荣发展的机会，而不仅仅是成为“持牌被杀”的牺牲品。这种转变无疑将会把香港引领到全球Web3发展的最前沿。

RWA的代币化──即将有形或无形资产转化为数字代币──是数字资产领域的一种突破性转变，有望重新定义市场格局。区块链技术的引入使RWA相比于传统证券化具有了革命性的优化。RWA代币化具有透明度和安全性，并通过实现部分所有权扩大了流动性。这种方法既解决了传统金融体系效率低下的问题，也打破了传统金融体系的限制，使得资产能实现数字化和唯一化，缩短了传统金融和新型金融的距离，满足了用户的个性化金融需求，降低投资门槛。这将刺激更多中小规模投资者进入和参与金融活动，进而创造巨大的价值和收益。同时，RWA为实体经济注入了流动性和多样性，通过扩大资产种类，增加资金规模。

另外，基于港元稳定币的RWA还具有一层安全性，使传统金融、实体经济在享受区块链技术带来的流动性、透明性、创新性等优势的同时，保护了投资者和参与者的资金安全。在2022年9月，波士顿咨询集团（Boston Consulting Group，BCG）的研究预测，到2030年，现实世界资产的代币化规模将达到16万亿美元。相应地，美国花旗银行（Citibank）在2023年3月发布了一份长达162页的研究报告，全面解析了Web3实现十亿用户以及数字资产达到数十万亿美元规模的路径。花旗银行预测，到2030年，将有4万亿至5万亿美元的资产实现代币化，而基于区块链技术的贸易金融交易额将达到1万亿美元。

  合理监管推动RWA健康发展

RWA生态的健康发展离不开合理的监管。然而，构建一个合规、合理且友好的RWA代币化环境并不容易，这需要政府和业界的共同努力。为此，我们建议采用笔者朱皓康早先提倡的“RWA 2+4”作为可行性研究的切入点。这个方法论围绕两种代币（证券型代币和实用型代币）以及四个核心元素（法律基础、金融框架、技术工具和数据驱动）进行研究和实践，以期在挑战中找到机遇，推动RWA的健康发展。

首先，证券型代币（Security Token）代表了资产或企业的所有权或收益权，其价值通常与代表的实物资产或企业的表现直接相关。购买这种代币的人通常期待能够通过资产的增值或收益分配获得回报。另一方面，实用型代币（Utility Token）提供了使用某项服务或资源的权利，同时允许代币过程中产生的数据上链。理解这两种代币的特性和差异，对于正确地评估和投资RWA至关重要。

接下来，我们需要关注四个核心元素：法律监管、金融架构、技术支持和数据应用。

法律构成了RWA的基础，它决定了哪些资产可以被代币化，以及代币化过程中需要遵守的规定。作为全球重要的金融中心，香港拥有完善的证券法律体系，具有推动符合规定的证券型代币发行（Security Token Offering，简称“STO”）的独特优势。香港的证券法律全面规范了股票、债券等各类证券资产的发行流转。RWA需要代币化的金融资产，如股票、债权、基金等在香港市场都有明确的法律定义。此外，香港证监会制定了完善的证券发行上市审核标准。进行STO的RWA需要挂钩企业股权、债权等资产，这些基础资产需要符合证监会的信息披露和审批规定，以确保其质量。此外，香港还建立了严格的投资者适当性管理制度，防止普通投资者购买复杂和风险高的RWA产品。

金融是RWA的框架，它定义了资产代币化和交易的具体结构，包括资产评估审计确权，代币的发行和交易，以及相关的风险管理等。在债权和股权融资方面，香港拥有丰富的经验和世界领先的规模。香港的投资银行和审计机构可以为RWA的基础资产提供专业的估值和审计服务，确定资产的质量和权属清晰，为代币发行提供基础。此外，香港的合规持牌虚拟资产交易平台可以确保RWA代币的发行和交易公开、公平。

技术是RWA的工具，它提供了实现代币化和交易的科技手段。这包括区块链技术、智能合约技术、预言机、跨链以及相关的安全性和隐私保护技术等。自2022年10月31日香港发布虚拟资产发展政策宣言以来，全球各地的优秀区块链技术企业开始积极落户香港。

在2023年9月19日举行的“2023上海区块链国际周．第九届区块链全球峰会”上，香港数码港管理有限公司行政总裁任景信表示，现在数码港已经有190多家Web 3.0相关的企业了，包括重要的底层区块链基础建设公司和企业，如数字身份和隐私计算基础设施公司zCloak，专业的数字资产托管解决方案公司Safeheron等。

  建立符合香港标准的公链

数据是RWA的驱动，它可以提供关于资产和市场的重要信息，支持投资决策和市场分析。RWA代币化这种新型的投资方式，不仅为投资者提供了更广阔的投资选择，也为市场带来了大量的数据和丰富的信息，比如交易数据和用户行为数据等。这些数据形成了强大的驱动力，大幅提高了资产运营方和投资者理解市场动态、预测市场趋势、管理投资风险等方面的能力。这些数据的应用也将同时推动人工智能与Web3的有机结合，进一步推动香港科技创新的发展。

为了在香港推动RWA代币化的发展，我们首先需要构建一套合规且强大的基础设施，其中区块链技术是最核心的部分。它不仅提供了一个去中心化、安全和透明的平台，使得资产可以在全球范围内流动，同时也能够自动执行复杂的金融交易和协议。然而，由于将RWA上链的过程具有很大的复杂性，我们需要实现一个强大、安全且符合香港标准的客户尽职调查（KYC）机制。香港Web3.0协会等一些组织已经提议为RWA在香港建立一条新的公开区块链，并在其中内置相应的KYC机制。虽然建立新的公链需要大量的技术投入和广泛的社区建设，但这是推动RWA发展的关键环节，也是香港金融科技创新的重要步骤。

当然，建立新的公链并不是一蹴而就的事情。它需要大量的技术投入，包括设计高效的共识机制、构建健壮的网络架构、开发易用的客户端等。此外，也需要进行广泛的社区建设和管理，以吸引和保留开发者、用户和投资者。我们认为，只要香港有决心成为RWA的引领者，这些挑战都会很快克服。

稳定币是RWA代币化的另外一个不可忽视的基础设施，其健康落地对于RWA的发展至关重要。我们必须保证其在香港的有效推行，为RWA的进一步发展预先铺路。作为全球Web3.0发展的枢纽和国际金融中心，香港有必要迅速发行港元稳定币。随着RWA的蓬勃发展，对稳定币的需求预计将会急剧增长。

在我们之前的文章《提议香港发行以外汇储备背书的港元稳定币》中，我们已经提出香港应当发行统一的港元稳定币（HKDG）。然而，当我们看到新加坡对稳定币市场的管理制度──即新加坡稳定币框架《对公众咨询的回应：提议的稳定币相关活动的监管方法》时，我们非常担忧香港会采取类似的稳定币政策，从而对香港RWA的未来发展产生严重的负面影响。新加坡的稳定币政策并没有对稳定币的发行主体和挂钩货币类型进行全局的统一规划，其将必然导致稳定币发行方案的碎片化和混乱，极大可能会引发稳定币之间的恶性竞争，增加金融风险，阻碍成熟稳定币的形成，甚至可能使稳定币成为边缘化的利基产品。这种做法无法满足未来RWA全面发展下对于稳定币的大规模需求。

因此，我们再次强烈呼吁香港推出统一的稳定币，并由全局规划指导，由特许机构（可以包括政府和银行、保险、基金等金融机构）进行发行，并配套相应的利润分配方案。只有这样，我们才能避免市场的碎片化，降低金融风险，满足对稳定币的大规模需求，使香港稳定币成为一个成熟且广泛应用的金融产品，铺垫香港RWA生态的健康发展，进一步巩固香港在全球金融科技领域的领先地位。

其实我们没有太多时间了。RWA代币化的领域已经引发了广泛的关注，并在不同的行业中得到了广泛的应用。作为去中心化金融（DeFi）协议的一部分，MakerDAO是最早将RWA纳入战略规划的机构之一。早在2020年，MakerDAO通过了将RWA作为代币化房地产等物品的抵押提案，这一决策显著扩大了DAI（MakerDAO的稳定币）的发行规模。尽管过去的一年中，DeFi的整体情况并不理想，但MakerDAO在RWA领域的投入却持续增加。据统计，截至今年5月，MakerDAO在RWA投资组合的总额已经达到了23.4亿DAI。据预测，来自RWA的年化收入将高达7100万美元，这已经成为MakerDAO的重要收入来源。另外，美国的Propy平台是房地产RWA的一个典型应用。该平台利用区块链技术将房地产以非同质化代币（NFT）的形式上链，并支持使用加密货币进行购买，同时还利用人工智能（AI）技术提高交易效率。今年7月6日，Propy宣布其平台代币PRO的价值从0.268美元上涨至0.571美元，涨幅超过200%。这一事件强有力地证明了RWA在现实应用中的巨大潜力和价值。

  明确RWA代币发行监管政策

香港作为国际贸易港口和世界贸易中心，从地理位置和经济地位上天然具有无与伦比的优势和实际的庞大市场需求。香港具有引领全球RWA市场的能力，因此应抓住机遇，尽快构建以香港为基础的RWA业务生态。首先，我们需要明确RWA证券化及证券型代币发行（STO）的监管政策，明确证券型代币可以挂靠的资产范围及信息披露要求，保护投资者权益。在香港交易所等场内市场建立RWA代币发行交易平台，提升其流动性。

我们应鼓励银行、保险、基金等金融机构充分利用其专业能力参与RWA业务。同时，香港应加强与新加坡、欧盟等地在RWA代币化业务领域的合作，共同拓展市场。通过教育和培训，我们可以积累RWA代币化业务所需的专业人才。构建开放、规范、有活力的RWA代币化业务生态，将有力提升香港的数字经济与金融科技实力，为香港的未来奠定坚实的基础。