Maverick Crypto：LSD 市场份额下降、stETH 缺乏网络效应，Lido 估值或被高估

原作者： Asa Li，Maverick Crypto

原文标题：《Counterpoint on Lido (LDO): Declining Momentum and Overshot Expectations》

编译：深潮 TechFlow

今天，我们将简要介绍我们对 stETH 和以太坊流动性质押的采用情况的观察，我们认为采用情况比不上预期。

TLDR :

• st ETH 和 LSD 占 ETH 质押总额的百分比正在失去市场份额。
• stETH 并没有真正实现 DeFi 网络效应，无法与提供更好利率的较小流动性或非流动性竞争对手有实质区别。
• stETH 在 DeFi 中要超越 WETH 比许多人想象的更加困难。行为惯性、原生代币的关注度、社区动力的下降以及 Lido 缓慢的治理模式都对 Lido 的采用前景构成了阻力。

• 由于 stETH 的采用情况比预期更糟糕，我们认为投资者应该对 Lido 的共识地位（ ETH 价格 x EL 活动费用）略打折扣，而非溢价。这个折扣考虑了由于市场碎片化导致的“ stETH /总质押以太坊”市场份额下降的风险。

观察：更多人选择非流动性质押而非流动性质押

从 2023 年 4 月到 2023 年 8 月，以太坊的质押比率从 14.13%增长到 21.32%，仅仅四个月就增长了 50%。

然而，在额外质押的 860 万 ETH 中，绝大多数（67%）用于非流动性质押。Lido 的 stETH 仅占到了所有质押 ETH 增长的不到 25%。这意味着 Lido 在 4 月份占据的所有质押 ETH 市场份额从 35%下降到了 8 月份的 31.5%。

即使考虑到更高质押比率带来的额外以太坊发行量，并排除执行层奖励等波动因素， Lido 的总收入实际上在 4 月到 8 月之间出现了下降，尽管流通的 stETH 数量从 580 万增长到了 800 万。

为什么会这样呢？我们假设了以下几个原因：

• 价格：Lido 的 10%手续费率伤害了质押者的激励。市场上的其他验证者服务提供商提供 4.4%的年化收益率，而 Lido 的 stETH 目前仅提供 3.8%。

• 缺乏网络效应：Lido 的 stETH/wstETH 目前只有一个真正的用例：在 AAVE 和 Maker 上以 wstETH 抵押 USDC/DAI。但是以 4% - 5%的净借款利率和最大贷款价值比（LTV）为 72%，仅仅通过借款/杠杆操作并不能成为推动 stETH 需求的强大动力。此外，stETH 没有真正的 DeFi 组合性或网络效应。

stETH 目前在哪里使用？

让我们纵览一下 DeFi 生态系统中的 stETH 。

• 55% 的 stETH 代币在 Defi 合约之外被动持有（价值存储）。
• 40%的 stETH 代币被持有在 AAVE 和 Maker 等借贷协议中（借贷/抵押）。
• 3%被用于在 Curve 和 Uniswap 上的流动性提供，促进 ETH 和 st ETH 之间的交换（交易媒介）。
• 不到 1%的 stETH 被用于像 Pendle 这样的新的“ LSDFi ”协议。

借贷市场/抵押

借贷/抵押是 st ETH 迄今为止最成功的用例。 st ETH 已经超过 ETH ，成为 ETH L1 上所有主要借贷平台上的头号抵押资产。

请看下面， stETH /w stETH 是 Maker 和 AAVE 上最常用的抵押资产。另一方面，从 AAVE 几乎没有借出 w stETH / stETH ，导致供应年化收益率为 0%。这表明在抵押之外缺乏其他用例。

这里还有一个需要注意的地方是，作为一个用例，抵押并不需要也不会为代币带来太多的网络效应： AAVE 可以接受 10 种不同的 LSD 品种。 stETH 的存在不会影响 rETH 的贷款价值比（ LTV ）或利率。即使 stETH 成为最大的存入资产，仅凭这个事实并不能给任何人提供更多购买、持有或借贷 stETH 而不是 rETH 的理由。

作为交易媒介：在 Uniswap 上没有取得进展

流动性质押的一个重要方面是与 DeFi 的兼容性：有一天， stETH 将成为今天的 WETH 。在这个过程中的一个重要步骤是发挥 stETH 作为交易媒介的效用：如果人们认为 stETH 是最方便的代币，可以轻松地将其交换成任何其他代币，他们将随意持有 stETH ，而大户则会购买 stETH 在 Uniswap 等交易场所提供流动性。

然而，在 Uniswap V2 和 V3 上，尽管自 4 月以来每个月都有数百个新的交易对推出，几乎全部都是基于 WETH 的。在 Uniswap 上， stETH 的存在非常有限，它被视为从 WETH / USDC （共识的交易媒介）交换的商品，而不是作为交易媒介本身。

另外值得一提的是，中心化交易所对 st ETH 的兴趣甚至比去中心化交易所的流动性提供者更低。这告诉我们，相比于 ETH ，采用 st ETH 确实存在更高的认知障碍。听说过以太坊的神奇之处，或者查看 CoinMarketCap 的新手们很可能会继续愉快地在交易中使用和持有 ETH 。（原生 ETH 很快将在 Uniswap V4 中得到支持。再见，W ETH 。)

EVM 链间货币：在 L2 和跨链桥方面没有取得进展

stETH 的另一个潜在用例是跨链交易。随着越来越多的以太坊 DeFi 创新发生在 L2 上，对于 Lido 来说，让 stETH 在 DeFi 创新的前沿可用是具有战略重要性的。然而，如果我们观察 EVM 链之间的跨链数据， WETH 和 USDC 是安全地占据主导地位的跨链货币，而 stETH 则无处可见。

新的前沿： Pendle 和 Lybra

拼图的最后一块是市场所谓的“ LSDFi ”创新。有人可能会说“忘记旧的 Defi 玩具， stETH 在新的地方取得了巨大的成功？”

没错。今天在这个领域的两个顶级项目是 Pendle 和 Lybra 。让我们来谈谈它们。

• Pendle 是一个基于 APY 收益资产的利率互换市场。 Pendle 的流动性取决于 stETH 的市值。从现实世界的利率互换来看，一个衍生利率市场不太可能推动基础资产的采用。
• 随着 stETH 的收益逐渐下降， Lybra 的大规模补贴式庞氏经济将面临越来越大的压力。虽然我们承认 eUSD 有理论上取得突破性成功的机会，但在当今 Defi 领域，推出一个新的成功稳定币的机会非常低。（看看 Maker 和 Luna ）。 eUSD 大规模赎回/清算带来的系统性下行风险将使 stETH 陷入困境。

总而言之，我们还没有看到令人鼓舞的迹象表明“ LSDFi 创新”可以在不久的将来推动 stETH 的采用。

让我们试着猜测原因：行为惯性和早期 Maker 的似曾相识

历史：一场艰难的游戏

流动性质押是一场艰难的游戏。看看 Solana 吧。它有很高的质押收益率（起初超过 8%），很高的质押比例（超过 70%），而且摩擦成本非常低（<0.001 美元的 Gas 费）。然而， Solana 的主要 LSD 提供者 Marinade Finance 的 m SOL 只有不到 2 亿美元的总锁仓价值，而总质押的 SOL 代币超过 70 亿美元。这比 Lido 的数字要糟糕得多。与 stETH 今天的困境类似，即使在 Solana 的 Defi 全盛时期， m SOL 代币也只被用作贷款抵押品和同类交换池。

对于包括 Polygon 、 BNB 、 Polkadot 、 Avalanche 和 Luna 在内的 PoS 领跑者来说，情况大致相同。

行为：网络惯性

• 借贷相对容易。 st ETH 是以 ETH 的可信度为基础的透明合成资产。 AAVE 和 Maker 的投票人可以轻松批准一种新资产。这里并不需要明显的网络效应。
• 但是去中心化交易所（ DEX ）和第二层扩展（ L2 ）很难。为了在 Uniswap 或整个 L2 上实现从 WETH 到 stETH 的过渡， Lido 需要说服每个人在大致相同的时间内进行转换。否则，惯性思维和流动性碎片化将阻止每个人。
• 思想和学习曲线：每个拥有 ETH 的人都知道 ETH 是代表该链的合法原生代币。对于刚接触链上世界的人来说，了解 st ETH 的学习曲线更高。特别是随着上海的过去和注意力的转移， LSD 的采用将进一步失去动力——较少的 Defi 协议今天在积极讨论 LSD 整合。
• 支付 Gas 费和与中心化交易所（ CEX ）互动仍然需要使用原生代币。就像大多数人只使用一张信用卡一样，与之相比， stETH 似乎是可选的。

从逻辑上讲，摆脱网络惯性需要在采用激励、合作伙伴关系发展、品牌知名度、 L2 扩展等方面采取积极的努力。但是这样的举措在历史上已被证明与 Lido 选择的缓慢、稳定的去中心化治理模式相当不兼容。 Lido 今天的处境让我们想起了早期的 MakerDAO 。

• 两者都在为以太坊和 Web3 建设公共产品。
• 两者都面临着具有网络效应的强大竞争对手（ USDT 和 ETH ）。
• 两者都没有选择超越 ETH L1 。
• 除了贷款之外，两者在 Defi 整合方面进展缓慢。

DAI 的衰落会成为 stETH 的明天吗？我们希望不是，但我们担心。

结论和与看涨观点的比较

最后，我们想将我们的观点与一些最重要的 LDO 看涨论点进行比较。我们想指出看涨论点中的两个错误，并增加一个战略风险。

• 质押奖励与 ETH 质押比例的增长不是线性的。实际上，这个数值关系是 ETH 质押比例的平方根。例如，如果 ETH 质押比例从当前的 22%增加到惊人的 88%，总奖励只会翻倍，而不是增加 4 倍。这限制了 Lido 收入的主要上行空间。
• LSD 的市场份额正在缩小，而不是增长。我们认为 Bryan 在这里使用了错误的比较。尽管 stETH 的表现比 Coinbase 和 Binance 的 LSD 要好，但 LSD 在与非流动的验证者即服务解决方案竞争时失去了市场份额。我们在第一部分中已经提到了这一点。

战略风险：在调查 LSD 市场份额下降的原因时，我们发现 stETH 在网络效应重要的领域（DEX、CEX 或跨链锁定）没有成功建立护城河。

• 缺乏网络效应可能会阻碍 stETH 的未来增长。
• 没有网络效应， stETH 目前的用例（ SOV 和借贷质押品）相当普遍。 Lido 将继续面临来自非流动性质押和 LSD 竞争对手的竞争，可能会导致费用压缩。

当然，我们没有反驳对 Lido 持看涨态度的理由，即从 ETH 的升值和 ETH 网络活动费用中受益。出于投资目的，我们相信我们的文章提供了两个逆向要点：

• 在 stETH 的网络效应出现之前，二级 LSD 仍然有机会与 Lido 进行价格战，并分割 LSD 市场。
• 在 st ETH 的网络效应出现之前， Lido 的 ETH 敞口应该被打折扣，因为其市场份额在长期下降（无论是对非流动性还是 LSD 碎片化的竞争）。这个风险可能直接体现为市场份额的损失，从而导致收入的减少，或者为了与竞争对手匹配而降低收费率。

熊市还没有结束， Lido 仍然有时间和资金来建立其网络效应，并在市场恢复时设定积极反馈循环。我们将继续观察。