Buidler DAO：Tokenomics，加密世界的经济秩序

作者：@Hank，Buidler DAO

Tokenomics，中文译作代币经济学，是由“token”（代币）和“economics”（经济学）组合而成的。从词根溯源，“Token”指基于区块链发行的数字货币，而 “nomics” 指的是 Token 的经济运作模式，包括但不限于代币的创造和分配、供应和需求、激励机制和代币销毁时间表等。

Tokenomics 如今被提及的频次越来越高。究其核心，是因为它是当下的一切链上行为运转背后的机制。作为一个项目方，你必须通过 Token 激励各参与方共同维护复杂的经济激励系统的自发运作；作为去中心化革命的参与者，你必须研究观察不同的 Tokenomics 的优缺点来选择投资标的，因为 Token 是 Web3 项目主流的融资方式，故 Tokenomics 是影响投资回报的核心因素——“不可不察也”。

本文将 Tokenomics 中常见的代币种类划分为四种——治理代币、功能代币、票据代币、NFT。通过把不同种类代币间的有机组合，我们能得到成千上万种不同的经济模型，适配五花八门的应用场景。我们会看到，不同类项目的 Tokenomics 有不同的设计目标：如公链注重激励网络维护者持续提供算力和维持经济系统的稳定；DeFi 注重激励 LP 提供流动性，并协调治理代币持有者和LP的关系；GameFi 则注重尽可能吸引新玩家，维持游戏的生命周期。

此外，本文将站在投资者角度，将 Tokenomics 带给投资行为的一些新难题做剖析。Crypto Fund 往往只投资 token 而非股权，我们需要分析两者在交易和退出等方面的差异；Token 有投资周期短的优点，但是币价因素更复杂，且二级套现的流动性不确定，这些都是投资者需要审慎考察的。

设计一个 Tokenomics，实际上就是设计一个“激励相容”的博弈机制。这在比特币（区块链）诞生之前的时代里很难实现，但是比特币的横空出世让它成为触手可及的东西。

去中心化不是一个特别新的词汇。

上世纪60-80年代，在互联网诞生之初，创造互联网协议的建设者们的理念和如今 web3 的建设者们如出一辙。他们开发的理念便是建立在由互联网社区控制的开放协议之上的，这些协议大多是由工作组或非营利组织创建的技术规范，充满了极客、自由、去中心化等理念。我一直觉得 ARPANET（通信网络的雏形）设计的论文：“Multiple Computer Networks and Intercomputer Communication”，与多年之后的“Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System”有一种穿越时空的遥相呼应感。

Wikipedia 便是该时代下“去中心化”理念的产物，其拥有活跃的社区，充满了信奉去中心化、社区治理精神的志愿者，使 Wikipedia 能够自发实现快速改进。

在互联网的第二个时代（Web 2.0时代），以盈利为目的的科技公司——如谷歌、Facebook——快速建立起了超越开放协议能力的软件和服务，用户从开放服务转向了这些更复杂、更集中的服务。这些集中式的服务提高了商业效率，但也伴随一系列“中心化”的问题。

在互联网巨头掌握了大量用户信息后，能够通过信息的价值建立壁垒，改变互联网的游戏规则。随着巨头们逐渐形成垄断趋势，他们反过来攫取消费者剩余的信息价值，甚至对用户的财产形成控制权。此外随着少数巨头控制大部分的服务器资源，一旦他们被动宕机或者干脆主动作恶，所有用户的信息、财产安全都付之一炬。

在 Web2.0 时代，虽然局部的“去中心化”理念依然顽强存在，诞生了 Wikipedia 这样的组织，但其没有可持续的激励机制，所以难以壮大。

社区成员仅仅依靠“信仰”和“共识”来维护 Wikipedia，这个结构是脆弱的，因为它没有形成复杂的博弈。此外，即便引入充分合理的博弈机制，传统股权架构理论上也难以支持“去中心化”项目的激励机制。假如我们给 Wikipedia 的编辑者们分配股权来激励“记账”，我们会发现这有两个巨大的困难：

• 价值流转摩擦：股权在一级市场的载体是基于对法律和政府的信任进行流转的，变更需要法律备案，流程繁琐且有信任成本，难以实现更大范围的激励效果；股权在二级市场的载体——股票，依托第三方交易所提供流动性，无法24h交易。你想分配给刚刚编辑了词条的贡献者股份，对不起，要等下个交易日。

• 不抗审查：抗审查性是去中心化结构的经典属性。股权往往是法律备案的公司发行的权益，无法实现抗审查；这些股权的分配权依然属于注册公司的小团体，他们分配与否、分配多少全凭他们的中心化意愿。

中心化，依然是 web2.0 的互联网组织主流的组织形式。

2008年，比特币被发明了出来。随着区块链技术的普及，Tokenomics 让“去中心化”有了更好的实现形式。刚才提到的用股权方式实现“去中心化”的两个困难迎刃而解：Token 可以轻松做到贡献识别和准确激励，且实现无摩擦且抗审查；同时具有更低门槛的治理权，持有及少量 Token 的用户也能够0门槛参与社区治理投票。

横向对比，我们可以发现只有 Token 能实现我们想要的“去中心化”。

比特币在密码学和博弈论（机制设计）的角度，都是堪称艺术品的设计。有了区块链，我们可以轻松实现“激励相容”的博弈结构——个人都追求个人利益最大化的同时，集体也实现最大化效益。这大大扩大了能实现的“去中心化”结构的规模和上限。

从博弈论的角度讲，多方参与者在一定的机制设计下，综合考虑自己与他人行为的相互影响，选择最有利于自身的行为。当所有人都在该机制设计下，对他人的行为做出最优反应时，该社会的整体表现将会趋于稳定，这种稳定状态就是博弈论中的“纳什均衡”。下表是 Olympus DAO 的博弈分析，可以看出来当所有玩家都选择Stake代币的时候整个游戏获得最大化收益，即“纳什均衡”。

如果机制设计的目标是让一个去中心化组织仅仅依靠“秩序”与“参与者的利己行为”稳定运转，那么该机制在设计上的的理想状态是让参与者”自身的利益“与”维护该社会的收益“尽可能重合，从而让参与者仅通过利己行为就能维护整个社会的运转，这也被称作“激励相容”。

我们总结一下：Tokenomics 是机制设计的货币化表达，其目的是实现“激励相容”。机制设计的目的是引导多方参与者做出“机制设计者”希望看到的决策。机制对参与者行为的引导，是通过货币化的价值流向规则实现的——“好的行”会得到更多的 Token 激励。

比特币于2008年创立，创始人“中本聪”在2010年便销声匿迹，此后比特币以完全去中心化的形式稳定运行至今。每个比特币网络的博弈参与者在机制约束条件下选择要采取的行动时，需要计算收益与损失，这种收益和损失的尺度就是 BTC。

比特币的网络包含如下概念：

①比特币账本：一个由分布式的矿工储存和更新的账本，为比特币（BTC）持有者提供交易、记账服务，保证交易的安全性、去中心化和不可篡改性。相对于银行系统、微信、支付宝等基于不同中心化服务器构建的局部结算工具，比特币可以理解为一个全局的结算工具/账本，不依赖单点的中心化服务器，比特币为该全局账本的原生货币，充当流通、结算、价值衡量与储存的媒介和共识达成的见证和记录。

②矿工：比特币网络的维护者，分布在全球各地接入比特币网络，为比特币网络提供计算和存储资源，帮助交易者结算交易；矿工收集用户的交易，进行交易的结算，并在比特币账本上添加最新的结算结果，储存最新的账本，赚取比特币网络释放的 BTC 奖励和交易者提供的手续费。

③用户：持有并使用 BTC，与其他用户进行价值结算。用户对使用 BT C进行结算的需求构成了比特币网络的基础价值。为什么这些用户要使用 BTC 进行结算？可能是更信任比特币网络的“信用”而非政府信用，也可能是尽可能需要避开法币系统结算的地下产业交易，也可能是认可 BTC 的价值而用法币交易获得别人的 BTC。总之，用户在比特币网络进行交易时需要向矿工支付一定的 BTC 作为交易手续费。

④共识机制：由于矿工是去中心化、分布式、互不信任的，比特币作为全局账本，需要储存在互不信任的矿工手中的账本副本保持一致性，因此需要让矿工达成一定的共识来进行记账。这个共识要回答关于谁来记账、相信谁的记账结果、给谁奖励等问题。

首先，用户发起的交易是向全网广播的，若全网共同记账，向所有人发送奖励，则会引起矿工整体的“懈怠”，因此比特币引入了竞争机制：在正确结果中引入随机数，让矿工记账的同时还要找到随机数，才能正确计算出最终结果。其次，最先找到随机数的矿工向全网广播结果，其他矿工进行计算结果验证，超过51%的矿工验证通过后，该矿工的计算结果成为全网的共识，被各个矿工记录在比特币账本，最先算出结果的矿工获得 BTC 奖励。

比特币实现了让它有人记账。但这个系统需要持续有人记账。中本聪通过让矿工进行重复多次博弈，激励矿工持续提供算力维护账本。比特币账本需要不断记录最新的交易，若只让第一次“获胜”的矿工持续记账，则其他矿工将没有动机再提供算力，持续负责记账的矿工将就能控制账本进行作恶，因此比特币每10分钟记一次账，开启新一轮博弈，新一轮最先计算出结果并得到共识的矿工获得该次记账的 BTC 奖励。

矿工和用户数量会增长，比特币也需要持续释放；但如果线性释放，总量将是无限的，这将给比特币带来贬值压力。因此比特币总量有近似的上限：BTC 奖励会随着时间减少，每四年减半。2008年-2012年间，每个区块的打包者会得到50枚 BTC 的奖励；2012-2016年，就只能得到25枚了。我们可以算出总供应量是一个收敛的无穷级数，上限为2100w枚。

矿工继续维护这个系统的条件非常简单：预期收入>投入成本，即：

【预期获得的BTC数量（网络奖励+用户奖励）*预期的BTC价格】> 【硬件+电力成本】

比特币的减半周期和矿工的预期收支平衡共同组成了这个行业的周期。每到比特币的减半时间，其价格必须翻倍——因为矿工的成本是不变的，如果不翻倍，矿工都难以为继。这个反向推理看起来很脆弱，但是它在之前许多次周期里都被证实是对的了。为什么我们都坚信2024年会是牛市？因为那是下一次减半的时间点。

总之，中本聪实现了他理想的均衡结果：矿工持续投入算力维护网络，用户也习惯了在比特币账本上进行安全的交易，比特币，至少到今天，在“去中心化”状态下持续运转。

一个项目可以发行 1 种或多种代币，用于承担不同的职能。我们把常见的 Token 类型分为有4种：治理代币（Governance Token）、功能代币（Utility Token）、票据代币、NFT（Non-Fungible Token）。

NFT的非同质化特性带来一些相对FT（fungible token）的不同点。第一，NFT 流动性差，每个 NFT 都是不同的，都是单独的买卖盘，互相之间的流动性割裂，可能某一个项目的买盘聚集在少数几个NFT上。

第二，NFT 可以实现更复杂的场景，如可用作复投资金的蓄水池，不同的属性可以标记不同程度的复投。比如使用应用获得了功能代币，将其消耗，用于升级 NFT 等级；而升级的 NFT 可以是更高的会员等级，享受更多种类的服务，也可以是更强的装备属性。

Tokenomics 中的博弈方通常是几种角色的重合——用户也可能同时是投机者，项目方同时也在作为矿工或者流动性提供者来维护项目赚取 token 现金流。

代币的供需分析

代币需求最终来源都是 Token 的价值。

不同类型的代币的供需情况

代币的调控工具

一个项目的持续生命力依赖一定的调控机制。Token 并非消耗性商品，而是具有流通性质的资产，需求端在使用完成后可以将代币抛售掉，如果用户持续流失，代币价值将会在持续的抛压下“归零”，波及投资者未及时退出的份额。若项目有合理设计 Token 流向机制，引导用户将手中的 Token 进行复投，那么就能创造价值循环，延长项目的生命周期。

Tokenomics 的迭代更新也有对抗投机性的意义。Tokenomics 相对确定性地给出了项目经济系统的价值流向，理性参与者能够计算出最优投机策略，增大投机属性，扭曲用户行为，不利于项目维持长久的生命周期。类似于国家的货币政策要不断调整进行调控，Tokenomics 也需要不断迭代。

经济系统的调控分为事先的机制设计和后续的参数调节。事先的机制设计是预先在经济系统中设计的机制，提供不同的 Token 流向通道，往往不能轻易修改；后续的参数调节是调节不同 Token 流向通道的流量，有时候可以在获得共识之后修改。

常见机制设计工具：

参数调节：可对 staking 的收益率、燃烧比例等进行调节，改变激励程度

其他公链运作模式与比特币类似，均是由公共账本、记账者、用户/投机者等参与方在一定共识机制之下运作的去中心化网络；但随着以太坊将虚拟机和智能合约引入区块链，区块链具有了计算复杂函数逻辑的能力，开发者可以基于区块链开发和部署更加复杂的应用并发行 Token 等资产，迎来了用户的快速增长。在这里我们以以太坊为例，研究公链的经济模型设计的目标和方法论。

以太坊是除了比特币之外市值最高、锁仓资金最高的公链，总锁仓量占所有公链的比例超过58%，以太坊也生态也拥有最多的应用和开发者，也是目前用户最多的一条公链。以太坊发行的流通代币是ETH，现价1200美金左右，ATH：4878.26美金（2021.11），ATL：0.43美金（2015.10）

参与方构成

• 以太坊账本：由以太坊的验证者储存和更新的账本，以太坊上部署的各种 Token 资产持有者提供交易、记账服务，保证交易的安全性、去中心化和不可篡改性。

• 验证者：以太坊网络的维护者，为以太坊网络提供计算和存储资源，帮助交易者结算交易，赚取以太坊网络释放的 $ETH 奖励和交易者提供的手续费。

• 用户：可以持有并使用ETH以及其他任何在以太坊上发行的 Token 资产，与其他用户/dApp进行价值结算，虽然交易的可以是任何以太坊发行的 Token，但手续费必须用 ETH 进行结算。

• 投机者：通过买卖各类以太坊上的 Token 资产赚取利润。

• dApp：部署在以太坊上的各种应用，可以为用户提供多样的服务，其价值系统为部署在链上的智能合约，与用户进行交互和 token 传递。

• 以太坊基金会/社区：以太坊网络的治理组织。公链技术在快速迭代，以太坊同时面临市场竞争和持续优化的需求，而完全去中心化的组织难以快速进行迭代，因此公链项目通常有基金会，负责早期的开发、后续升级优化等工作，其工作往往需要支付工资，因此在以太坊上线初期，以太坊基金会储备了部分 ETH 用于后续的发展。比特币也有自发成立的基金会，但并没有实现储备比特币，导致基金会没有话语权，比特币网络也基本没有后续的升级。

• 投资者：以太坊早期的开发工作需要启动资金，投资者通过向早期开发团队提供资金，并获得预留的 ETH。

共识机制：从 PoW 到 PoS

在2022年9月之前，以太坊采用与比特币类似的 PoW（Proof of Work）共识机制，9月份以太坊进行了升级，由 PoW 转向了（Proof of Stake）共识，这是以太坊升级路线图的重要部分，也是由以太坊基金会主导的升级。

PoS 机制：即分布式的记账者不再依靠比拼算力破解随机数，来获取共识，赢得奖励；而是先质押一定数量的 ETH，参与一个基于概率的共识选举；质押的 ETH 数量越多，该验证者获得记账共识的概率越大；如果记账者伪造交易记录被发现，则质押的 ETH 被罚没。简易对比 PoW 机制的激励规则：PoS 验证者只需要投入更轻量的硬件对公链进行维护，奖励了全体验证者的电力消耗，因为竞争记账权不是凭借算力，而是质押的 ETH 数量。PoS 验证者需要先持有 ETH 才能够参与质押验证，且有作恶罚没风险，和账本安全的利益相关性得到了保证。

代币供给与分配

以太坊最初采用众筹的形式进行募资，参与众筹的投资者支付比特币换取 ETH，众筹获得的比特币将支付工资给相关的开发者和研究员。初始的众筹释放了7200w枚ETH，以太坊基金会还会另外拥有众筹发行数额的19.8%。

释放机制：总量不限，每个区块在一定的阶段有固定的区块奖励2015.8-2017.10，分为5 ETH/block、3 ETH/block、2 ETH/block等阶段，分别对应了不同的通胀率（体现在下图中斜率的变化）。

2020.12开始引入 POS质 押机制，以太坊原主链的用户可以用手中的 ETH 参与信标链的质押挖矿，自此新增发的 ETH 通过 POW 挖矿和 POS 质押两个途径释放。

2021年8月，伦敦升级，EIP-1559 实现，用户支付给矿工的部分手续费将被直接燃烧，降低了矿工收入和 $ETH 的增发速度。理论上，用户交互越频繁，支付的手续费越多，被燃烧的 ETH 越多，净增发越少；自燃烧机制开启后，供应速度已经出现了一定程度的下降。

2022年9月，The Merge 后，以太坊结束 POW 挖矿时代，新释放的 ETH 均通过 POS 质押来释放。

这一系列调整对整个以太坊的经济系统产生了如下影响：

• 增发流向更分散：从 POW 到 POS，增发流向由仅流向矿工变为流向验证节点和其他参与质押的用户；Burn 机制的引入使得验证节点收入进一步减少，流通其他质押用户的增发代币比例提高；但增发流向分散并不意味着更加“去中心化”，PoS 的资本集中质押趋势比 PoW 更明显。

• 通胀更低，贬值压力减小：区块奖励在一系列社区提案影响下不断减少；Burn 机制进一步减少了$ETH的流通量，某种程度上减小了由供给量增长带来的抛压。

公链的设计目标

公链的 Tokenomics 大同小异，因其是众多 dApp 的底层，需要将更多设计自由度留给 dApp，让 Token 真正成为整个网络的流通、结算工具；如果把公链比作国家，公链 Token 就是国家的法币，而基于该区块链开发的 dApp 则为该国家的各种公司。

我们总结一下：公链 Tokenomics 首先要解决的问题，是激励验证者持续提供算力持续维护网络；其次是设计合理的分配和释放规则，保持经济系统的持续稳定。至于代币预留和是否成立基金会，应当看到其合理性。基金会作为作为治理组织，规划着公链的启动、升级等种种阶段，从而能保证公链持续迭代，应对市场竞争，但其为公链做出贡献的同时也把控了一定的权力，略显中心化。基金会所做的工作本身需要代币激励，同时寻求外部工作量时（如外包工程师）也需要资金的支持，且并非所有贡献都为验证者做出的，但验证者提供算力的行为更容易量化，而其他贡献难以衡量，因此代币储备给了公链后续发展一定的自由度和想象空间。

我们将 DeFi 的模型分为业务层与激励层进行分别探讨。Tokenomics 起源于公链，但在 DeFi 项目它中得到了发展与成熟，释放出了相当的想象力。DeFi 的很多模型后续被广泛运用在 gamefi、socialfi 等项目的 Tokenomcis 设计中，因此充分理解 DeFi 的业务与 Tokenomics 具有必要性。

DeFi（Decentralized Finance）即去中心化金融，旨在用去中心化的方式向用户提供去信任化、更高效的金融产品/服务，常见的 DeFi 业务类型有 DEX（去中心化交易所）、借贷、衍生品交易、稳定币等。DeFi 特征表现为：

• 去信任化/低门槛：任何人都可以无需可地使用defi提供的金融产品/服务，无授信的第三方也可以通过抵押一定的数字资产参与大额资金的借贷；

• 高效性：资金体量小也可以为 defi 协议提供流动性，充分发挥了资金效率；没有了信任的环节，借贷、融资等动作可以迅速完成，减小了时间成本；

• 自动执行：DeFi 产品所实现的功能逻辑均是由部署在区块链上的智能合约进行执行的，因此能够实现去信任化和高效性；DeFi 目前处理的资产均为链上的数字资产，有完备的定价和报价体系，解决了估值与清算的难题。

DeFi 业务层运作模型：以 DEX 为例

DEX（Decentralized Exchange），即“去中心化交易所”，是 DeFi 的经典场景之一。其主要业务是为用户提供 Token 与 Token 间的兑换服务（swap）。本文将介绍 DEX 的主流方案：AMM 模型（Auto Market Maker）。

传统交易所基本采用“订单簿”交易模式，由买家和卖家分别在交易所挂出买单和卖单，再由专业的做市商在价差间提供双边流动性，平滑成交价格。AMM 即预先引入平滑价格的定价曲线，让普通用户能够将资金注入流动性池中提供流动性，捕获交易费，承担做市商功能。

我们以Uniswap V2为例介绍AMM原理。假设Uniswap V2提供了A与B两种Token间的交易服务，该DEX建立了一个交易池，池中有一定数量的A、B两种代币。

定价：利用 AMM 反映市场供需，调整相对价格。

• 该流动性池在建立之初需要确定一个A和B的数量关系，记池中A、B两种代币的数量分别为x和y，x和y需满足x*y=k，k为一恒定值。用户可以用手里的A换取池中的B，也可以用手中的B换取池中的A；当用A换取B时，池子中B减少，A增多，增加和减少的比例要使得新的x和y依然满足x*y=k。

• x*y=k在二维坐标中为一条双曲线（如下图），某点的斜率绝对值即A和B两种代币的兑换比率，当池中的A越少，则换取一单位A所需要的B越多，反映出市场对A的买压和对B的抛压。由于做市曲线是连续的，每个点的兑换比率都不同，因此一笔交易必然存在滑点，在 Uniswap V2 后也有更多 DeFi 项目尝试用模型创新解决滑点问题。当流动性池中的流动性越深，池子中加总的常数k将越大，规模相同的一笔交易将承受更小的滑点。

通过不断的市场套利，市场能自发发现均衡价格。这一模型也有近乎无限的流动性：x*y=k的做市模型让池中的任一种代币都不可能被“买光”，因为当某代币数量接近于0时，其价格也将趋近于无穷大。

做市：通过提供双边流动性来保证市场整体流动性的机制。任何人都可以向流动性池中注入流动性来参与做市，但提供的流动性必须是两种 token 组合，即交易对，提供做市的交易对也需要满足x*y=k'，k'为一恒定参数，要保证x*y=k'中，A和B的相对价格与池中的现价相同。

• 流动性提供者（LP，Liquidity Provider）可以选择手续费率不同的交易池，来捕获交易费，交易费低的地方交易量大，交易费高的地方交易量低，交易费率和交易量之间存在 trade-off。LP还可以选择做市区间，即仅在某个价格范围提供流动性，则该 LP 的流动性仅能捕获该区间交易量的交易手续费，但也能避免极端行情下自己的 token 价值被套利者完全攫取。DeFi 项目对 LP 的激励一般为向 LP 发放 LP Token，借助 LP Token 的份额向 LP 分配手续费收益。

在这样的机制里，LP 依然会面临风险——无常损失。LP 提供的一般是交易对，即双边流动性，当某一交易对中由于其中一个项目基本面发生变化，出现单边行情时，如A代币的项目方跑路，则套利者会纷纷选择抛售A而换取B；LP大多无法及时撤出流动性，从而提供的流动性中，绝大部份B被套利者换成了A，从而承受损失。

DeFi 激励层运作模型

DeFi 经济模型的激励层的核心有两点。

第一点，是引导代币持有者持有代币而非抛售，增强多方信心：治理代币为投资者主要购买的代币，也是项目团队预留的代币，需要有一定的需求场景构成买盘，维持币价，有利于项目团队前期融资和后续拓展项目，增强用户、项目方、投资者等多方信心。

第二点，是协调治理代币持有者和LP的利益分配：DeFi 项目的稳定收入基本来源于交易手续费收入，而交易手续费收入是基于 LP 提供的流动性赚取的，若要补贴治理代币者真实价值，则补贴的价值必须由部分手续费收入支撑，因此激励代币持有者和 LP 利益存在一定冲突，需要一定的机制进行协调。

激励层经济模型主要有三类：治理、质押/现金流、投票托管（ve架构）

• 治理模式：代币仅拥有对协议的治理功能；

• 质押/现金流模式：代币能够带来持续现金流；

• 投票托管模式：质押代币获得托管代币veToken，通过veToken来boost LP收益。

治理类激励层模型：以 Uniswap 为例

Uniswap 目前时锁仓量排名第五的 DeFi 协议，拥有超过41亿美金的锁仓资金。

Uniswap 发行了自己的治理代币：UNI，代表对协议的治理权。Uniswap DAO 是 Uniswap 的决策机构，由 UNI 持有者在此发起提案并投票，决定对协议产生影响的决策。主要治理内容有管理 UNI 社区金库、调整手续费率等。

代币总供应量为10亿枚，均分配给社区、团队、投资者和项目顾问；LP 和用户均无法直接分配 UNI。LP 在注入流动性之后可以得到票据代币 LP Token，用来兑换交易费收益。注意，Uniswap 捕获的价值为交易费，目前 UNI 并不享有对协议收入的归属权（即非股权概念）。

UNI 的设计有明显的不完美：UNI 的治理功能无法直接为持有者带来收入，初始分配代币的利益相关者仅能够通过币价上涨来变现；UNI 的分配渠道中没有用户与 LP，无法回馈早期承担较大风险的 LP 和用户。

质押/现金流类激励层模型：以 SushiSwap 为例

SushiSwap 在业务层面与 Uniswap 相同，也是 DEX，且 SUSHI 的做市模型基本为复制 Uniswap。但是 Sushi 凭借着代币 SUSHI 对价值捕获，快速吸引了一大批 Uniswap 的 LP 到 SUSHI 中提供流动性，获得了锁仓资金的快速上升。

Sushiswap 发行的治理代币为 SUSHI，代表对协议的治理权。SUSHI 的持有者也可以发起提案，参与对 Sushiswap 的治理。Sushiswap 的交易手续费率约为0.3%，0.25%归属流动性提供者，0.05%则分配给质押的SUSHI持有者。SUSHI 代币的91%将用于流动性挖矿，即用于奖励提供流动性的LP；9%左右用于项目发展。

Sushiswap 捕获的价值为交易费，同时 SUSHI 代币享有对0.05%协议收入的分配权。这对LP的吸引力是巨大的——早期冷启动时，LP 往往承担更多风险， Sushiswap 对早期的 LP 进行了大量 SUSHI 的奖励，成功快速捕获大量流动性。

Sushiswap 的冷启动乃至崛起，是建立在对 Uniswap 的“吸血鬼攻击”过程上的。Sushiswap 上线时，通过向早期 LP 分配 SUSHI 快速吸引流动性。每一次区块更新，就会有一定数量的 SUSHI 释放，分配给 LP；最初，Sushi 要求提供的流动性必须是 Uniswap 中特定池子的 LP Token，这引起了 Uniswap 的锁仓量在 Sushi 上线后快速拉升。

图：Uniswap 锁仓情况

上线两周后，Sushiswap开启流动性迁移，将在 Uniswap 特定池子中参与 SUSHI 挖矿的 LP Token 流动性全部迁移回 Sushiswap，从而完成流动性的快速掠夺。

图：Sushiswap 锁仓情况

在2022年9月12日，Sushiswap 锁仓量达到顶峰15.1亿美金后，开始出现回落。其原因在于 Sushi 的大量增发导致价格有所回落。LP 发现，此时在 Sushiswap 提供流动性获得的 Sushi+ 做市收益不如直接在 Uniswap 直接提供流动性获得做市收益，因此部分流动性又被 LP 从 Sushiswap 迁回 Uniswap。

投票托管类激励层模型：以 Curve 为例

Curve 的业务也是 DEX，但其专注于提供等价资产（尤其是稳定币）的兑换服务，目前时锁仓量第三的 DeFi 协议。

Curve 的 AMM 模型更聚焦于等价资产之间的兑换，其要求两种 Token 间相对价格的稳定。要保证完美的恒定兑换价格，最理想的 AMM 模型是x+y=k，即恒定和模型，但其在出现单边行情时往往会消耗完其中一种 Token 的流动性，AMM 会被迫失效。

Curve 采取了恒定和与恒定积混合的做市模型，从而保证 Token 兑换比率在一定的范围内能够保持相对稳定的兑换比率，在该范围之外以恒定积模型为主导，保证流动性池永远不会干涸。

Curve 发行的治理代币为 CRV，代表了对协议的治理权。行使代币的以下功能，均需要先staking。

投票治理

• CRV 持有者如果想参与到协议的治理，需要先锁定他们的 CRV，锁定后会得到象征投票权的凭证 veCRV，锁仓 CRV 的时间越长，就能得到越多的 veCRV；

• 得到 veCRV 后，持有者即可开始对 DAO 的各种提案以及协议参数进行投票。

赚取手续费

• 持有者需要质押手中的 CRV 来获取流动性池中的交易费；

• 协议 50% 的交易手续费将被用来回购 Curve 稳定池的 LP Token 3CRV（即 DAI+USDC+USDT 资金池） 回馈veCRV 持有者；

• 目前 Curve 每年有超过1500w美金的交易手续费。

Boosting做市收益

• 锁定 CRV 可以让持有者获得投票权，使手续费收入向特定的流动性池倾斜，使该流动性池获得最高2.5倍的LP收益。

代币共计3.03b亿枚。社区流动性提供者获得62%；团队和投资者持有30%，2-4年释放；员工3%，2年释放；社区储备5%。其中向 LP 释放的 CRV 分布在不同的流动性池中，可以由 DAO 投票决定在新释放的 CRV 在各个流动性池中的分配比例，分配比率越高的池子越能吸引到更多的流动性。

与 UNI 相比，ve 架构的协议捕获是交易手续费，不同的是50%将被分配给 LP，50%分配给参与质押投票的用户；同时 CRV 质押者可以获得调整 CRV 产出流向和 boost 做市收益，CRV 治理权得到了较好的寻租。

三种模型总结

从出现时间来看，三类治理代币有明显的迭代关系，后来者为前者的迭代升级，在价值捕获和激励效果上逐步变好。从结果上看，资本对机制的反应比矿工、用户等参与方更加敏锐，Curve 的投票托管模式慢慢成为最受欢迎的模型，大量 DeFi、DAO 等项目采用了投票托管模式。

GameFi 即区块链游戏，基本特征是游戏内的资产皆为基于区块链发行的资产。因链上游戏资产具有价值贮藏、流通甚至生息等属性，其也可以看作一种可以使用、消耗的金融资产。DeFi 项目可以分为业务层和激励层，但 Gamefi 的游戏机制与代币经济往往呈现出高度混合状态，无法简单分类。

GameFi 的模型设计目标在于吸引用户，设计一系列消耗、复投机制尽可能留住用户；gamefi 项目收入在于交易抽水，因此活跃用户和复投需求能够最大化项目收入，也是 gamefi 项目 Tokenomics 的设计目标。

Play to Earn 架构：以 Axie Infinity 为例

Axie Infinity 作为最出圈的区块链游戏之一，开启了 Play to Earn 的行业范式，其双代币经济模型的设计也成为了后续区块链游戏采用的主流模型。

Axie 把游戏的角色（名为Axie用来战斗的宠物）用 NFT 的形式呈现。这些 NFT 是游戏入场券，有不同属性，一个玩家每次战斗需要携带3只 Axie，赢得战斗将会获得 SLP 或 AXS 代币奖励。游戏有2种模式：冒险模式（PvE）对战，获胜玩家可获得 SLP 奖励；竞技场（PvP）对战，获胜玩家可获得 AXS 奖励，排行榜靠前的玩家可获得额外 AXS。

Axie 有继承自加密猫的繁殖机制：Axie 可以相互繁殖，培育出新的 Axie NFT。新 Axie 为同样的 NFT 资产，具有同样的功能，属性为父母 NFT 属性的随机组合；繁殖新的 NFT 需要同时消耗 AXS 与 SLP，且一个玩家最多可以繁殖7次新 Axie，每次繁殖需要消耗的 SLP 数量会增加。AXS 的消耗数量恒定。

总结来说，Axie 的获取方式有官方预售、二级市场购买以及用现有 NFT 进行繁殖。

本质上，Axie 是双 FT 代币+NFT 的模型：

站在普通玩家视角，他游玩 Axie 的路径如下：

入场：玩家消耗 U 购买游戏 NFT 入场

游戏：PvE 对战赚取 SLP；PvP 对战赚取 SLP，排名高的玩家赢取 AXS。

消耗/复投：玩家可用初始购买的 NFT 繁殖新的 NFT，同时消耗一定的 SLP 和 AXS；玩家可质押AXS，获取金库收入支撑的 AXS 奖励。

离场：在二级市场销售游戏 NFT 与 SLP 和 AXS 代币。

以整个 Axie 生态为一个系统，其资本输入为玩家的资金输入，由新玩家承接离场玩家卖出的游戏资产并输入新的资金；资本输出为玩家离场卖掉资产获得的资金，社区金库用于发展而支付给外界的资金。

基于个人收益最大化，玩家的最佳策略选择是：在 Token 贵时，直接卖掉赚取的 Token，在赚取一定的 Token 后再卖掉 NFT；或者走繁育路线，消耗 Token 进行 NFT 繁殖，未来用更多的 NFT 打出更多的 Token，在赚取一定的 Token 后再卖掉 NFT。在 NFT 贵时，消耗 Token 进行 NFT 繁殖，直接销售 NFT。

寄生于Play to Earn的模式，Gamefi行业出现了新的参与方——公会。投机者购买NFT后，可直接将NFT租赁给游戏公会进行打金，与其分成收益。游戏NFT实现了和游戏的分离，被打包成纯金融产品。虽然这增加了游戏资产的潜在变现能力，让更多投机者可以放心参与进来，但也证明了其价值表现以风险资产属性为主，游戏属性为副。

Play to Earn 的庞氏结构很明显，集中表现为显著的螺旋效应——两种资产的价格趋势相互加强，导致游戏资产价格容易快速拉升和螺旋下降。

• 当游戏玩家增长变快时，对游戏资产的需求不断上升，离场和入场玩家对游戏资产的成交价格上升，游戏市值相应拉升，打金收益变高，形成正向反馈；

• 当游戏玩家增长减缓时，对游戏资产的需求下降，离场玩家需要折价卖出资产，游戏市值被成交价拉低，打金收益变小，市场螺旋下跌，游戏生命周期基本宣告结束。

虽然 Axie 的模仿者众多，包括后来红极一时的 Stepn，但笔者认为 GameFi 市场并没有出现 VE 架构之于 DeFi 那样的标杆的模型。当前的 GameFi，更多的是 gamification finance，而不是 tokennized game ——游戏本身的可玩性过低，所有人都是被“Earn”而不是“Play”吸引来的。这些游戏对比 web2.0 的优秀游戏，仅仅在资产确权的角度有赋能，却没有革命性的创新，没有让玩家沉迷其中的复杂可玩的数值系统。

Play to Earn 缺乏一个平衡——玩家和投机者的平衡。新入场者往往都会计算多久回本。当这个周期越来越长，用户的抛压就越来越大，后续进场接盘的玩家却越来越少。出于路径依赖性，后续的区块链游戏基本采用该双代币模型及 X to Earn 的理念，如另一个出圈项目 StepN，以及 BinaryX 和 StarSharks 等热门项目，但由于其范式与 Axie 一脉相承，导致这些项目后期币价表现都乏力。

Gamefi 市场需要新的范式，需要新的 tokenomics。新的模型应该强化 Game 的属性，做出游戏深度与可玩性。区块链对游戏的赋能在于游戏有“资产可拥有”、可组合性等有力叙事，在同等可玩性前提下，区块链游戏相对传统游戏更有竞争力。一些公链的新协议提案都在让 NFT 有更多游戏角度的可编辑属性，如可嵌套、多资产的 RMRK NFT 标准等，都值得长期追踪和探索。

Web3 项目主流融资方式是 token 融资，投资者不得不持有项目对应 Token 的风险敞口。Tokenomics 对项目的投资价值影响远大于股权。

Tokenomics，能直接影响项目的市值。以dYdY、GMX两个头部去中心化衍生品交易协议的Token表现为例。前者的30天交易量与30天年化收入均为后者的1.7倍左右，但 FDV 不到 GMX 的40%，中间的巨大差距，就是 Tokenomics 造成的。为什么？因为dYdX的代币价值捕获较小，仅能用于交易费折扣；而 GMX 的代币持有者则可以分配平台手续费收入的30%，这持有价值就高多了。

Token 相较于股权可以设计各种 utility，基于 utility 的需求会对币价产生影响。以 Stepn 为例，2022年4月18日，StepN 官方宣布开启治理代币 GMT 的消耗机制，即原先铸造跑鞋 NFT 仅需消耗 GST，更新后还需要消耗 GMT，更新公告发出后 GMT 迎来了较大涨幅——核心原因是更新后会有大量的用户购买 GMT，用于铸造更多的跑鞋。

Token 解锁时，投资者和其他持有者面临抛售的博弈。Token 持有角色比股权更复杂，币价影响因素更复杂：公司股权持有者大多为公司内部成员、投资者；Web3 项目的 Token 持有者除了项目方、投资者外，还包括用户、advisor、kol等，用户以及其他持有者对 Token 的买卖行为对币价影响较大。以 YGG 的代币解锁与币价波动为例，从解锁机制来看，其前期的释放集中在每个月的27日，对应在币价上有明显的抛售压力：

在 YGG 的代币分配中，投资者的代币分配仅占26.58%，前期释放流向还有社区等其他持有者，持有者在抛售还是持有的决策上有多方参与博弈；相较之下，股票的博弈对手方要清晰得多。除了早期投资者和公司团队外往往并无其他股权持有者，用户更多是股票的买盘。

我们总结一下针对股权的投资和Token的投资的区别：

股权投资中对于股权结构无外乎关注激励层面和决策层面的合理性，是一个较为静态的分析，而 Token 的分析复杂度会高很多，并且 Tokenomics 本身也在随着行业快速迭代和变化，没有特别多成熟的范例可以套用，需要投资人建立对 Tokenomics 的评估甚至是设计的能力，才能识别出好的 Tokenomics 设计，排除不合理、早期便出现死亡螺旋的 Tokenomics 设计。

当我们投资公链等需要去中心化自治的项目的时候，需要保证 Tokenomics 对维护者的激励性和 Token 的价值捕获，以保证该项目能够给用户提供持续、稳定的服务，同时让网络维护者捕获价值，减小来自维护者的抛压；

当我们投资 DeFi 等涉及大量资金交易的项目时， Tokenomics 的重点应该是如何协调 LP 与治理代币持有者的利益分配关系，包括收入是否能够激励 LP 继续提供流动性、治理代币持有者是否能够分配合理收入等；

当我们投资 Gamefi 等依靠用户增长维持生命周期的项目时，要从用户增长角度思考 Tokenomics 的作用，利用好 token 作为低成本（不需要真金白银）的 go to market 的推广方式，但好的产品才是用户留存的关键，同时应避免把过多的 token 分配给非玩家的群体，减少抛压。

出现这些情况时，这个 Tokenomics 应该谨慎考虑了。

无价值支撑：也就是所谓“空气币”。无价值捕获或价值捕获弱的 Token 应该避免，在 token 的赋能上应该成为投资方案的关注点。

过早进入死亡螺旋：

• 当 Tokenomics 的几种代币中存在相互产出关系时，产出关系越紧密、越线性，则螺旋效应越明显，更容易暴涨暴跌，典型的如 Gamefi 的 NFT 和 token 的价格关系；

• 若项目将早期的回报周期设置的极短，如2星期、一个月回本，则项目的庞氏结构就太过明显，一旦失去价值支持，进入新用户的速度下架，则死亡螺旋就会迅速到来。

Token 投资对投资机构的二级交易能力提出了更高的要求，因为二级交易时间来得更早：一般股权投资可能在4-5年的投资期后才会面临退出决策，而 token 投资可能在投资后的半年到一年就会面临投资退出的决策，倒逼 VC 更早建立二级交易的能力。

Token 市场的二级交易的影响因素更复杂、对交易能力要求更高：

• 交易市场的选择：Token 的流动性是被动的，有价值的 token 不会只能在一个交易所里被交易：可能会同时上线很多交易所，也可能主战场在 DEX；

• Token 持有者间的行为博弈影响币价：Tokenomics 决定了治理代币的分配和释放，需要结合项目机制综合分析不同持有者的主要 Token 行为决策，结合其筹码分布考虑对币价的影响；

• 二级市场有效程度低：token 的二级市场尚未建立足够的监管，可以类比股市的早期野蛮生长阶段，存在较多的市值管理、控盘甚至于老鼠仓，波动大较大，不同的卖点对收益会有巨大影响，需要和项目方保持足够紧密的关系确保成为“局内人”。