探索 NFT 市场微观结构：一个高效的 NFT 市场会是怎样的？

原文标题：《为 NFT 构建市场微观结构》

撰文：老雅痞

编译：RR

我最近一直在探索围绕 NFT 不断发展的市场微观结构，最近关于 Sudoswap 等平台优点的讨论凸显了当前 NFT 受众和该资产类别的未来之间的一些内在矛盾。大量平台即将会出现，它们将以交易者为导向，为 NFT 和其他冷门资产带来更稳健的市场结构。由于技术创新和新的金融化模式的发展，NFT 市场结构的演变有助于我们了解随着时间的推移，所有市场的发展趋势。

在本文中，我将强调为什么会存在市场低效现象、为什么市场微观结构很重要，以及为什么 NFT 不能幸免于套利。低效的市场总是会被看到盈利机会的交易者套利。就像我们在比特币和后来的代币中看到的一样，NFT 固有的数字特性加速了这一过程。我还将从市场的角度分享一些关于文化作为资本和文化套利的未来的简短想法，以及高效市场如何帮助消除新兴资产类别中普遍存在的欺诈行为。

低效市场 101

市场效率低下是由于信息不对称、交易成本高、心理和人类情感，以及串通和内幕交易等各种类型的市场操纵的结果。

NFT、房地产、收藏品、美酒、艺术品等许多「独特」的资产都受到了低效市场的影响。然而，技术可以提高效率。由于 Zillow、Open Door、Compass 等新平台的出现，房地产开始变得更加高效。这些新平台最大限度地减少了信息不对称和交易成本，开发了更好的工作流程来大规模地管理这些资产。这导致了更多的公司在房地产领域进行交易。过去高度专业化的房地产投资者拥有自己的内部系统和流程，在资产类别中占主导地位，但更通用的工具和市场基础设施的可用性使更多的普通投资者能够建立房地产投资策略，以利用低效和市场套利的好处。

NFT 市场的效率也很低，这在某种程度上是因为我们对 NFT 资产的理解很大程度上局限于「艺术」的主观世界。但 NFT 市场效率低下的最大原因是缺乏能够提高交易效率的市场微观结构。

什么是市场微观结构?

虽然听起来很花哨，但市场微观结构只是交易所如何在特定市场运作的细枝末节。交易所每一阶段所使用的流程、技术和平台都会影响订单簿深度、交易成本、清算量、交易行为和其他一些重要的市场指标。对市场微观结构的研究就是为了了解这些交易机制如何影响价格的形成。

如今，NFT 缺乏正式的、统一的市场微观结构，这使得它对于规模交易的市场参与者来说是一个具有挑战性的资产类别。然而，工具生态系统可以使 NFT 可用于动量、套利和波动等量化交易策略，它消除了挑选个别作品的需要，并实现了程序化的规模买卖，而无需查看或「评估」NFT。这潜在地释放了 NFT 的交易量和流动性。

为了分解市场微观结构，从高层次上理解交易的生命周期很有帮助。以下是对交易生命周期和当前 NFT 市场的一些挑战的简单介绍：

为了使 NFT 市场与资产类别一起成长和规模化，需要有更多的协议和平台，使交易生命周期的每个阶段都能更有效地运作。理想情况下，这些模块化组件应该组合在一起，形成一个自动化的、可扩展的工作流程，使所有类型的市场参与者能够部署各种交易和投资策略。

如今的 NFT 生态系统迎合了收藏者和业余爱好者的需求。未来的 NFT 生态系统将通过一套复杂的市场微观协议和平台，为更广泛的功利主义和投机交易者服务。这并不意味着收藏者或个人将不再是市场参与者，这只是意味着他们与市场互动的方式将发生变化，随着价格发现的转变，他们发现优势的场所也将发生变化。这可能会导致大规模的财富转移，将有利于早期的市场参与者和收藏者，并使 NFT 市场在规模上呈指数级增长。这个过程被称为金融化，这也是每个市场和资产类别演变的一部分。

NFT 并非不受套利影响

围绕 NFT 市场金融化的讨论使一些人感到不安，尤其是那些目前从上述市场低效中获益的那些人。其中一个核心主张是，NFT 市场永远无法通过量化和算法进行交易。我认为，如今大多数 NFT 市场参与者都是糟糕的交易者，他们受利润驱动，但效率低下，表现不稳定。

套利是所有市场的自然组成部分。当交易者看到市场低效时，他们会设计一个交易策略从中获利，并反复执行直到消失。早期的商人为了利用地理套利，冒着巨大的物质和金融风险，驾着满载香料的骆驼商队沿着丝绸之路前行，在沿途积累了世代财富。在 2022 年，卡通 PFP 的精明交易者将制定战略，利用 NFT 套利，光速抛掷 JPEG，并在这一过程中积累世代财富。

ERC-20 代币和 ERC-721 代币之间的区别是，ERC-20 代币是同质化的，而 ERC-721 代币是非同质化的。这种区别主要是为了区分每种资产的功能性经济用途。在某种程度上，它也可能决定了每种资产的市场微观结构，尽管随着时间的推移，我预计其中大部分将会趋同，因为这种趋同会带来更多的流动性。随着 Uniswap 通过收购 Genie 整合 NFT，我们看到这一趋势正在加速。

ERC-20 代币作为「货币」很有用，因为它们可以作为记账单位和交换媒介，或许还可以作为价值储存手段。这使得我们更容易理解和预测这些资产的市场微观结构的演变，因为我们目前对货币和货币资产的行为已经建立在了对市场效率作为一种积极属性的信念之上。当涉及到这些资产时，我们不会质疑进步的弧线，因为它们符合我们从小就有的心理模式。

由于每种资产的独特性质，ERC-721 或非同质化代币不能作为「货币」使用，但这并不意味着从市场的角度来看，它们会在某种程度上不受相同进化曲线的影响。与货币资产相比，围绕 NFT 的文化叙事是一种推动更广泛受众参与市场的有效机制，因为文化更有趣，也通常比金融更容易理解。

然而，该媒介并不能改变信息。就像所有的链上市场一样，NFT 对效率驱动的交易策略有着难以置信的好处。

设想高效的 NFT 市场

综上所述，一个高效的 NFT 市场会是什么样的呢？

价格发现

你如何收集关于 NFT 的数据？你怎么知道一个 NFT 的价格应该是多少？你如何为你的交易找到最佳定价？

目前最常用的发现平台是 OpenSea，然而，OpenSea 界面提供的数据相当少，除了可以在链上收集到的数据之外，它提供的见解很少。OpenSea 还限制你查看他们平台上的列表，这并不总是代表订单簿的全部内容。

Genie 是一个市场聚合器，它可以从 OpenSea、LooksRare 等多个不同的市场获取价格数据，它不仅整合了来自市场的价格数据，还加入了来自 Upshot 的评估数据。此外还有来自 RaritySniper 的稀有性数据，供那些仍然重视稀有性数据的用户参考。请注意，我个人赞同我最喜欢的两个 NFT 思想家提出的观点——如果它不是圣杯，它就是地板。

然而，如今所有的数据服务、聚合器和市场都只专注于汇总列表或销售价格。我们还没有看到包括出价或买入报价，以及这些出价的结算价格的，显示市场深度的结构化数据 feed 或聚合器的发展。因此很难确定市场深度。如下图所示，市场流动性是由订单簿的深度决定的，而价格则由订单清算的范围决定。如果不了解各个交易场所和场外交易的价差，价格发现就非常不完整。

目前有大量的价格发现平台正在建设中，它们对交易者的有用程度各不相同。许多平台更多的是面向收藏者，专注于特征、稀缺性和其他缺乏可操作性的数据点。专注于市场洞察并结合资产特定数据的价格发现平台的出现是奇迹发生的地方，Upshot 目前在实现套利交易策略方面处于领先地位，尽管我们还没有看到有基金或产品将这些数据集成建立一个纯粹的套利驱动策略。也许很快就会有人建立这样的产品......

我还期望 OTC 市场变得更加高效。正如 Paradigm 已经为比特币和其他加密货币提供了大规模的场外报价一样，我们需要一个用于场外 NFT 交易的批量 RFQ 平台。我希望能够通过点击一个按钮，使用特定的搜索参数，一次出价数百个 NFT，而不是在不同的平台上单独出价数百次。也许链上消息解决方案将有助于使之更容易，精明的狙击手已经在使用钱包级消息来发出报价，获得最佳定价，并避免市场费用。

交易执行

一旦我确定了我想交易的资产，并对价格发现充满信心，我就会想要执行交易。如今许多市场和聚合器都将交易执行、价格发现和结算绑定到一个界面中，一些 NFT 收藏甚至为交易执行构建了自己的协议或节目。例如，LarvaLabs 在其网站上直接嵌入了自己的 cryptopunk 市场，而 EtherRocks 只能在 EtherRock 网站上进行交易，因为这些早期 NFT 在出现时还没有市场。如今，效率需要聚合。Sudoswap 就是这样一个构建模块，它通过开发流动性池，允许通过响应市场动态的粘合曲线在整个集合中做市，从而简化了规模上的聚合和执行。

在上面这个例子中，人们可以按指数粘合曲线以 ETH 出售或购买 dickbutts。Sudoswap 还允许你对一个集合中的所有资金池进行出价，这意味着你可以通过点击一个按钮对多个流动性的 dickbutts 进行出价。

Uniswap 还将 NFT 添加到他们的协议中，这将是代币和 NFT 市场融合，并使更多的应用程序利用 Uniswap 流动性的令人兴奋的一步。关键是使执行简单、程序化和可扩展，无论订单类型如何。

目前，大规模购买的最佳解决方案是:(a) 使用 OpenSea、Genie 或即将成为 Uniswap 的 Gem 扫描地板价，或 (b) 寻找大型持有人，协商批量出价，并进行 DVP（交付与支付）结算。

如今，交易 NFT 的场外经纪商少之又少，多数大宗交易往往在特定收藏品和收藏者之间进行。从规模上采购是一项挑战，但我预计我们将看到更多专业的场外经纪商和做市商出现，他们会在链下和链上的 NFT 市场上进行规模交易，并在不影响市场价格的情况下专门清算或积累可观的头寸。与以往一样，场外交易的主要挑战在于此类交易的不透明性，以及如何将市场数据整合到定价模型中，尤其是交易在链外完成的情况下。

保证金和清算

NFT 流动性的最大限制之一是清算和结算过程，以及交易场所在你出价时提交抵押品的要求。假设我想在一次批量出价中对 100 个 CryptoDickbutts 进行出价。OpenSea 会要求我把 ETH 包装为 wETH，然后发布 100 个竞价，锁定我的 wETH 好几天。虽然我可以发布最小的 wETH，以尽量减少资本拖累，但这也意味着我可能会有多个不明确的出价匹配。这是严重的资本低效，并可能会导致次优执行。为了使 NFT 更具流动性，我们需要有能力以任何其他资产进行规模出价，并降低抵押品要求。

也许可以整合像 Credora 这样能够实现信用管理的链上清算所，以帮助推动更好的资本效率。也许我们会看到会为此类出价提供短期信贷的优质经纪商的出现。但从结构上看，这个问题可能是需要解决的最大挑战之一，特别是对于链上交易来说。如果 NFT 清算转变为每日结算而非即时结算的枢中心辐射模式，这个过程可能会变得更容易，但也更集中。效率和去中心化难以兼得。

在保证金方面，像 NFTFi 这样的平台使 NFT 持有者能够使用他们现有的 NFT 作为抵押品，以获得更多的交易流动性。即将推出的 Astaria 承诺通过将借贷方纳入一个收益率支付池，而不是按收藏将其分割，来为 NFT 提供即时流动性。场外交易公司和主要经纪商也在接受 NFT 作为贷款抵押品，值得注意的是，Genesis 在 2022 年 1 月接受 NFT 作为贷款的抵押品，向 NFT 基金 Meta4 贷款 600 万美元，该基金随后用这些资金购买了更多的 NFT。这就是所谓的加杠杆，而杠杆化是现代金融市场的命脉。

如今，获取杠杆的成本很高，而且往往发生在现有的订单流程之外。你必须访问一个单独的平台，将你的 NFT 转移到第三方托管账户，并仔细管理保证金。将保证金直接整合到交易流程中，可以帮助交易者更稳定、更大规模地获取杠杆，但贷款机构将需要更好的定价 oracle，这就又回到了为什么第 1 步，也就是价格发现不仅对交易者重要的问题上了。

NFT 的巨大机遇在于提高资本效率。系统交易需要资本效率，因为套利利润率往往会随着时间的推移而减少，你的利润必须超过你的资本成本。例如，如果你可以持续利用 10-15% 的短期价格套利，你这样做的资本借贷成本必须低于 10-15%，最好有一个相当大的差额，这样你就可以计入利润，让这种做法物有所值。此外，投资组合经理的一个重要衡量指标是 ROIC 或「投资资本回报率」。如果我有 100 ETH，但我只能在没有杠杆的情况下进行 1 倍的交易，以获得 6% 的 ARB，我的 ROIC 将远远低于我有 100 个 ETH，但可以用 4-5 倍的杠杆来放大我每一美元的回报，因为 6% 的 ARB 现在被放大了数倍。

结算和交易后核对

这个周期的最后一步是结算交易，这意味着资产的交换，然后确保结算按照约定进行，这被称为对账。链上市场最大的好处是即时结算，NFT 是收藏品、艺术品和其他结算非标准化、成本高或需要专门保管的独特市场的重要证明点。如今的 NFT 结算利用了智能合约，可以实现原子交换，而不需要可信的第三方来协调交付与支付 (DVP)，这比其他类型的资产有巨大的优势。NFT 来源很容易跟踪，真实性可以在链上验证。

考虑到上述步骤的非正式和非标准化性质以及缺乏标准化的数据格式和 API，NFT 交易生命周期中结构化程度最低的部分是对账。收集数据并将其整合到风险管理或后台系统中通常是一个手工和劳动密集型的过程，需要对数据进行汇总、清理和标准化。也许像 Cryptio 这样更广泛地支持加密资产后台功能的工具也会开发 NFT 报告模块，随后实时监测头寸并为它们分配价值的时候将需要更好的定价数据——这又回到了第 1 步的价格发现。跟踪公开竞价和报价以及任何保证金要求将需要将所有头寸汇总到一个如果风险参数或阈值被越过，实时数据反馈也能实现实时程序化执行的公司层面的视图中。

随着时间的推移，我乐观地认为更多标准化的数据 API 将使管理对账变得更容易，而无需太多的手工工作，并将使应用税务和会计的叠加变得更容易，从而使实时损益跟踪成为可能。例如，广泛使用的 FIX( 金融信息交换 ) 标准是 1992 年由交易界开发并为其服务的，与供应商无关的电子通信协议。FIX 已经成为订单工作流程通信和监管报告的信息传递标准，FIX API 将确保你的数据与为现代资本市场构建的每个交易、会计和风险管理系统兼容。作为一个公共数据层，区块链的固有结构使得提取数据更加容易，但在为 NFT 交易定义更正式的工作流程之前，很难确定如何最好地在协议、平台和应用程序之间汇总和协调数据。

虽然对账可能看起来是一项根本不吸引人的业务，但它非常棘手，因为所有公司都需要它，并围绕它构建他们的流程，此外，它可以成为一项巨大的经常性收入 / 摇钱树业务。

总结

从长远来看，交易者可能不单单会进行 NFT 的基础交易，还会出现一种新的合成衍生品或预测市场，让交易者可以进行定向押注，而不是交易底层资产。然而，在短期内，机会是相当明显的。

这些细节还没有到位，但任何一个交易者都能看到即将发生的事情。NFT 市场的微观结构正慢慢变得更加明确和有序，并将为新型市场的参与者以及拥有底层基础设施的运营商和投资者创造机会。有待观察的是，这种交易生命周期的哪些部分将作为独立的平台或协议被建立和商业化，以及是否有玩家试图构建或获得构建垂直整合的 NFT 交易工作流程所需的组件。

许多人表示，由套利驱动的交易者进入 NFT 领域是一件坏事。将文化资本注入金融资本的行为是过去 20 年的一大趋势，尽管这是通过社交媒体和网红的崛起间接实现的，但随着加密货币对文化的侵蚀，这一趋势将继续积聚势头，并变得更加直接可见。

机构的时代已经过去，网红的时代正在远去，接下来是 degen 的时代。卡戴珊一家比大多数对冲基金经理都要富有。Coinbase 的存款在美国银行中排名前十。匿名交易者已经建立了与华尔街最著名的传统交易公司的 PM 相匹敌的损益账。很快，匿名的卡通化身将主宰 NFT 市场，翻转原始来源的精美 jpeg 图片。

无论你是在抛售几个 ETH 还是数十亿美元，链上市场已经开始通过使任何人都能成为做市商或流动性提供者来实现公平的竞争环境。

随着信息不对称的减少和市场结构的改善，所有低效的市场都变得更加高效。认为文化资本在某种程度上不受这种模式影响的观点充其量是故意无知的。算法已经决定了你如何消费文化。不要自欺欺人地认为自己有品位，看看 NFT 就知道了。首先，你是如何发现 NFT 的?你有多少次是因为 NFT 网红在你的首页上推广而购买的？对你的市场参与进行文化纯度测试是拥抱贫穷和悲伤的好方法。

围绕文化达成的共识创造了价值。由于 Upshot、Context、Flip 等工具的存在，NFT 市场中出现的共识是一种可以通过定量和定性信息发现并呈现出来的模式。今天的文化资本已经被套利了，它只是由一小群内部人士在闭门造车。为什么不通过提供透明度和工具，使这一过程民主化，让更多的市场参与者受益呢?

有些人可能会说这是反乌托邦的，但我不同意这种说法。市场正在变得高效，而技术只是以新的方式推动了这一点。可以说，真正的问题是有效的市场不会让内部人士受益——在葡萄酒、艺术品和收藏品等低效、不透明的市场中存在许多欺诈行为。我们在资本市场也看到了这种情况——每一波技术创新都会带来一些出售获取渠道和内幕信息的骗子——我们在代币、大麻股票，以及现在的 NFT 中都看到了这种情况。欺诈和金融泡沫将永远存在，这是人性使然，是市场不可避免的一部分，没有技术可以改变这一点 ( 目前 )。因此，当人们抗议进步的步伐时，这往往是因为他们自己害怕这种变化所带来的结构性权力转移。

你可以对抗进步，也可以拥抱它。历史不会为批评家塑像。投资于进步是为了获利，请作出相应的选择。