与鲨鱼共舞：巨头FTX的成长史

作者 ：Mario Gabriele

编译：加密谷 Live

FTX将成为未来十年最有影响的公司之一。《Generalist》杂志获得了对该加密货币交易所内部数据的无可比拟的访问权，这为其运营和雄心壮志带来了新的启示。在三次简报中，我们将对掌舵人、公司本身以及其未来进行解读。以下是第二次简报。

MrCheeze度过了一个糟糕的七月。

一年前，这位玩家打了个赌：没有人会在7分钟内完成《塞尔达传说：时之笛》。这是不可能的。

另一位玩家Savestate接过了这个任务。他知道，这需要一个完美的表现才能成功--没有浪费的按键，也没有失误的动作。最后，他以几分之一秒的时间取得了胜利。7月22日，Savestate以6:59.767的成绩完成了Zelda。

为什么有人会这样做？

Savestate和MrCheeze是 "速跑者"--旨在尽可能快地完成游戏的玩家，通常希望创造一个新的记录。人们已经对各种游戏进行了加速，包括《超级马里奥64》（1小时38分21秒）、《刺猬索尼克》（54分17秒）和《侠盗猎车手5》（5小时49分8秒）。

虽然超速运行的目标很明确：跑得快，但要想成功，需要的不仅仅是这个。与指尖的速度一样，速跑是关于知道你可以忽略什么，错过什么，但仍能获胜。我们的目标不是要在游戏结束时让主角的钱财膨胀，并完成每一个辅助任务，而是要简单地到达目的地。

无论是优点还是缺点，FTX读起来都像是一种快速运行。在短短26个月内，该公司已经获得了180亿美元的估值，成为世界上最受欢迎的加密货币交易所之一。这使得它成为有史以来在价值累积基础上速度最快的公司之一，超过了Coinbase、Stripe、Square和Slack等传奇企业。

但是，像每一个加速器一样，为了实现这一速度，FTX不得不做出让步。特别是，该交易所在监管方面玩得很快，对利益冲突的指控置之不理，并在很大程度上忽视了零售交易者。

这些失误可能会带来损失。信徒们会注意到，该公司似乎有足够的资金、关系和意愿来解决其最重要的问题。当然，只有时间能证明FTX在填补空白方面的效果如何。

今天，我们将在从未见过的业务数据的帮助下，探讨FTX帝国的不同层面。我们的调查将涉及到。

• 早期的日子：FTX的快速起步和近乎即时的产品-市场匹配。

• 产品：公司如何在可靠性和创造性方面实现差异化。

• 客户群：赢得来自世界各地的认真的交易者。

• 衡量标准：对FTX牵引力的内部观察。

• 竞争：FTX与Coinbase、Binance、BitMEX和其他公司的比较。

• 熊市案例：FTX可能内爆的方式。

• 让我们开始吧。

早期展望

很难知道一家公司在早期是什么样子。感谢Race Capital的Chris McCann，读者可以了解到FTX在早期投资者眼中的内部情况。Race的团队同意与《通识》杂志分享他们的投资备忘录，首次将其公开。

即使在早期阶段，FTX的轮廓似乎也很清楚。正如备忘录所强调的，这是一个快速执行的团队，在产品和市场的契合度上都很高。在不到两周的时间里，FTX的日交易量从5000万美元增长到1.5亿美元。两周后，它又跃升至3亿美元。

产品创新的水平也是值得注意的。备忘录中的一个快照概述了发展的速度。

仅从这份清单来看，FTX的产品显示了令人钦佩的创造力，以及对风险的可怕喜爱。在运营的头几个月就提供altcoins的期货，这不是像Coinbase这样比较谨慎的交易所会做出的举动；考虑到这种投资的风险性，提供101倍的杠杆也不是什么好事。

考虑到FTX的市场，这套产品更有意义。Race Capital总结了2019年的发展状况，指出虽然加密货币期货市场的交易量与现货市场相似，但其竞争性仍然很弱：

2019年7月25日，现货市场总交易量为每天100亿美元，期货市场总交易量为每天110亿美元。然而，在期货市场上，前三名（Bitmex、Huobi、OKEx）的参与者要少得多，他们的交易量经常比现货市场的交易量多3倍。

FTX有一条进攻的途径。这得益于期货市场的主导交易所之一的动荡。BitMEX。在商品期货交易委员会（CFTC）对服务美国客户的调查中，该交易所出现了 "净流出量的激增"。FTX的定位就是要利用这一点。

最后，Race Capital指出，利益冲突让其他投资者感到恐慌。至少有一位加密货币资本家向我提到，FTX和Alameda之间的联系使他们对这一轮投资望而却步。正如我们在第一部分阐述的那样，主要担心FTX会向Alameda提供优惠条件--目前还不清楚这是否发生了。领导层同时运作两个组织的可能性也是令人担忧的。

尽管有这些担忧，Race Capital领投了这轮800万美元的融资，Lemniscap、One Block、FBG和其他公司也加入其中。到目前为止，这种信心已经得到了超乎寻常的回报。在下面的章节中，我们将从根本上分析该公司，试图理解其180亿美元的估值。首先，我们需要解释一下我们提到 "FTX "时的意思。

实体：多普勒公司

FTX不是一个单一的实体。与大多数同龄人不同，该公司实际上是一个由不同实体组成的星座，正式和非正式地互动。

这个网络的中心节点是Alameda和FTX。

Alameda是一家加密货币投资公司。它是由Sam Bankman-Fried（SBF）、Gary Wang和Nishad Singh创立的，旨在利用2017年底亚洲市场呈现的套利机会。它在这几年中不断成长，成为生态系统中最有影响力的分配者之一，直接投资于协议以及私人公司。一些消息来源证实，Alameda可能是加密货币生态系统中最大的单一投资者，每天交易数十亿美元的资产。

正如我们所讨论的，Alameda是FTX早期的主要做市商，提供流动资金。今天，该公司所占的交易量比例要小得多，我们将在后面看到。 

FTX是一家加密货币交易所。该公司在安提瓜和巴布达注册成立，但总部设在香港。正如我们上周提到的，这种出处不是偶然的。香港在历史上对加密货币领域比美国要友好得多。

FTX包括两个子公司。FTX.com和FTX.us。

对于大多数人来说，当 "FTX "这个名字被唤起时，人们想到的是FTX.com。这是该公司功能最齐全的产品，但由于监管方面的原因，它在美国无法使用。当我们稍后讨论这套产品时，我们将主要提及FTX.com。

FTX.us是全球平台的淡化版。在这方面，它与FTX.com的关系类似于BinanceUS与Binance更知名的全球产品的关系。

现在是事情变得真正令人困惑的地方。去年8月，FTX收购了Blockfolio，这是一个加密货币新闻和投资组合跟踪应用程序。我们稍后会详细讨论这次收购的影响。但就在上周，该公司分享了它正在将Blockfolio重塑为...FTX。来吧，伙计们。

为了理智起见，我们将用原来的名称来称呼Blockfolio，除非明确指出，FTX指的是FTX.com。

在这些场所中，FTX提供自己的代币。FTT。与Binance的BNB一样，FTT在费用上给予折扣，同时还有其他好处。如果你选择入股FTT，福利包括增强投票权，奖励NFT，空投奖励，以及进一步的回扣。FTT也可以用来满足账户的抵押品要求，这一点我们稍后会详细说明。为了保持稀缺性并创造价格压力，FTX "买入并烧毁 "FTT。

最后，还有Serum，一个由FTX和Alameda创立的去中心化的交易所（DEX）。与Uniswap或Sushiswap不同，Serum建立在Solana而不是Ethereum上，这使得吞吐量更快。正如它与FTX所做的那样，Alameda将在Serum上提供流动性，而FTX将其部分流量转移到DEX。

这有很多东西需要接受，但随着我们对业务的解读，应该会变得更清晰。随着背景的设定和定义的确定，现在是时候深入研究产品了。

产品：动力中心

为什么要创办一个加密货币交易所？

当SBF考虑在这个领域建立时，可怕的竞争对手比比皆是。Coinbase已经筹集了超过5亿美元的资金，Binance在炎热的日子里移动超过10亿美元，而BitMEX正在赢得衍生品战争。

正如我们所注意到的，SBF的决定大部分来自于对当前产品的不满，但它也反映了加密货币生态系统中的权力所在。虽然是一个竞争性的空间，但交易所代表了这个行业的核心。他们作为入口，资本中心和数据来源。如果SBF寻求更大的影响力和影响，没有比交易所更好的产品了。

FTX已经成为市场上最活跃的交易者的家园。它通过建立一个高性能的核心，提供高杠杆，并提供进入独特市场的机会。它还表现出通过新产品扩展其帝国的意愿。 

一个高性能的核心

在我的采访中，这一点被反复提及。FTX就是这样。SBF和他的团队从Alameda的专业知识中得到启发，建立了一个完全适合严肃交易员的交易所。

这从可靠性开始。一位消息人士（不是投资者）指出，FTX是市场上最可靠的交易所，即使在其他交易所关闭的交易高峰期也能保持开放。这是通过严格预算用户的API调用来管理的：平台上每秒钟可以进行大约20笔交易。这对一些人来说是一种限制--为了适应这种限制，FTX根据账户规模和活动情况调整这一预算。

消息人士还对FTX的流动性和风险引擎表示喜爱。虽然前者显然特别擅长减少回扣（由交易所的客户承担损失，如竞争对手OKEx的情况），但在我的谈话中，后者获得了最多的赞誉。

与其他交易所不同，FTX允许 "交叉抵押"。这意味着多种货币，包括美元、BTC、ETH、AAVE、XRP和其他几十种货币，都被算作是对用户抵押品的贡献。这是一个有意义的改进。大多数交易所将加密货币分开处理，这意味着你的抵押品是在逐个资产的基础上计算的。对于寻求杠杆的投资者来说，这样的规则带来了麻烦：要么你的保证金低于应有的水平，因为只包括一小部分持有的资产，要么你不得不经历从一种资产转向另一种资产的痛苦。

高杠杆

FTX之所以受欢迎，部分原因在于它为交易者提供的杠杆。由于上述的风险引擎，相对于其他交易所，它能够以更少的工作量提供更高的保证金。

在其短暂的历史上，FTX大部分时间都提供101倍的杠杆。假设一下，这意味着如果一个交易者在他们的账户上增加10万美元，他们可以投资1010万美元。虽然由于这种杠杆作用，获胜的交易可以赚到一大笔钱，但失败者会发现自己很快就被一个糟糕的赌注埋葬。

在最近一轮融资后，FTX指出，它将把平台上的可用杠杆降低到20倍。作为公告的一部分，该公司透露，杠杆交易在该平台上的交易量中占相对较小的部分。根据SBF，在更新时，保证金的平均投资是2倍。

虽然据说这一变化是为了鼓励 "负责任的交易"，但20倍的杠杆限制仍然使FTX处于高位。Huobi最近将可用的杠杆从125倍减少到5倍，OKEx和Kraken都提供相同的限制。Bitfinex提供10倍。

当然，FTX不是唯一处于这种高位的。Binance在SBF宣布后不久也跟进，也选择了20倍的限制，从100倍下降。BitMEX在某些合约上仍然提供100倍。

尽管FTX的成功也许不是主要原因，但其提供的杠杆还是起到了一定作用。由于该公司希望争取更谨慎的受众和更严格的地理区域，更温和的方法似乎是必要的。

独特的市场

如果说Coinbase是加密货币交易所中的常客，FTX并不害怕扮演时髦的角色。是的，该平台提供现货和期货，但它也迎合了那些口味更古怪的人。

想涉足木材期货吗？很好。

想赌一下特朗普2024年的竞选？没问题。

对炒作即将到来的IPO感兴趣？请走这边。

FTX是一个真正有创造力的交易所，它似乎在不断寻找新的机会来提供。例如，那个木材市场，在FTX开始收到用户请求后仅一天就被拆开了。据报道，它只花了2个小时的工夫。这就是当一种文化围绕着实验而展开，并且有像阿拉米达这样的做市商在一旁提供流动性时的可能。

除了现货和期货交易，FTX还提供以下市场的准入。

Token化股票：投资者可以通过FTX的 "代币化股票 "来接触公共证券，而不是翻到Robinhood。这些代币跟随特斯拉、Robinhood和阿里巴巴等相关证券的价格，可以全天候交易，让世界各地的投资者都能参与其中。Binance也提供类似的产品。

杠杆Token：交易者可以选择投资于ETHBULL这样的代币，而不是管理实际的杠杆头寸，处理前面描述的抵押品问题。这种ERC20资产让投资者在以太坊中拥有3倍的多头头寸，这意味着如果ETH在某一天增加10%，ETHBULL将跳涨30%。FTX提供ETH、BTC、DOGE、MATIC、EOS等的杠杆多头和空头代币。FTX是第一个提供这种产品的交易所，它为投资者提供了另一种轻松增加风险的方式。

波动性Token：另一个ERC20，波动性Token做的正是你所期望的：跟踪相关市场的波动性。在这方面，它是VIX的加密版本，它衡量CBOE的波动性。像BVOL这样的Token追踪BTC的波动性1倍，而iBVOL则是反过来的。到目前为止，FTX只提供BTC的波动率Token。

预测市场：现在，投机者可以对两个总统选举进行投注。唐纳德-特朗普2024年和贾尔-博尔索纳罗2022年。这些是期货合约，如果所述候选人在选举中获胜，则以1美元的价格到期，如果失败，则降至0美元。在上一个选举周期中，特朗普对2020年竞选的预测市场出现了重大活动。目前似乎交易量很小，在撰写本文时，前24小时的交易量不到40美元。

法币市场：用户可以在法币之间进行交易，例如，从美元转到欧元。支持的其他货币包括英镑、加拿大元、"巴西Token"（与雷亚尔挂钩）和土耳其里拉。

一位FTX投资者将该公司的产品创新称为 "荒唐 "是有道理的。

扩张的足迹

该公司似乎在一些较新的赌注上表现出典型的胆识。虽然上面提到的市场代表了核心产品，但FTX并不满足于坐享其成。

这方面的一个迹象是该平台对NFTs的试验。FTX为创作者提供了一个上传和销售其创意产品的系统。从页面的状态来看，这似乎是一个相对较新的尝试--大多数出售的物品都是FTX品牌的，包括连帽衫、水瓶、帽子，当然还有一套印有 "增加流动性以获得更顺畅的体验 "字样的FTX安全套。呀。

(至少购买者可以确定这是罕见的100%有效的避孕措施：任何看到它的人肯定都会跑到山上去）。) 

更有趣的是，竞拍者可以购买100万美元的SBF午餐，或者抢购限量版的特拉维斯-斯科特T恤。（有趣的是，FTX.us版本的这个页面几乎只提供NFL球员卡。

这些是NFTs吗？

这是一个公平的问题。大多数都没有表现出真正的排他性，而且偏离了收藏品和数字艺术品的形式。

这是否表明FTX有更广泛的愿望？这个页面会不会成为一种加密的Craigslist？这似乎不太可能。目前，该公司的NFT产品感觉像是粗糙的V1.随着时间的推移，FTX可能希望它能与OpenSea等专业平台相媲美。

FTX Pay也是如此，虽然它得益于更清晰的产品意识。在这里，FTX似乎急于接替Stripe的工作。Collisons决定在2018年结束对比特币支付的支持。虽然有传言说要回归加密货币，但FTX将希望他们在该领域的专业知识能给他们一个楔子。

FTX Pay代表了第一次尝试性的入侵。通过一个简单的小部件，用户可以接受法币或加密货币的支付，在数字钱包中接收资金。当然，FTX指出，"建议使用公司账户"，也许预示着更广泛的商业功能。

总的来说，FTX已经成功地建立了一个既非常可靠又具有明显实验性的帝国。事实证明，这很适合其客户群。

客户：与鲨鱼共舞 

"一位消息人士在谈到FTX时说："这是一个鲨鱼的市场。

当我问这是什么意思时，他们解释说，与Coinbase等不同，该平台上的普通用户是一个认真的交易员，通常是专业人士。这意味着，特别是当涉及到更多巴洛克式的投资时，用户应该对特定交易中另一方的人的重要性保持警惕。

这一印象与SBF的说法相吻合。他指出，FTX拥有 "不成比例的大型交易商"，大部分交易量来自于每天移动超过1000万美元的用户。

虽然这是对FTX客户群的一个有用的定性介绍，但我们可以更深入地了解。在研究这篇文章时，由于领导层的合作，我们获得了前所未有的FTX的用户数据和指标。为明确起见，《通识》没有承诺（明示或暗示）获得这些信息，FTX的团队也没有就我们报道的语气或内容寻求任何保证。

机构和零售

截至今年6月17日，FTX统计了125万名零售用户，其中13万名用户每月积极进行交易（10%）。还有2700个机构客户使用该平台，其中1017个每月进行交易（38%）。

正如你可能想象的那样，在谈到交易量时，零售和机构之间有更大的平价，在较小的程度上，收入也是如此。零售商贡献了3720亿美元的月平均交易量，收入为4300万美元。机构推动了4460亿美元，收入为2300万美元。 

从这些数据中，我们可以推断出，平均每个活跃的零售客户每月大约交易300万美元，并贡献337美元的收入。活跃的机构平均每月交易量为4.39亿美元，带来2.3万美元的收入。

虽然这些数字随着市场的变化而变化，但这些数字让我们看到了基础的复杂性。

鲸鱼和小鱼

通过观察交易量的集中度，我们可以得到一个更清晰的画面，了解FTX是由一群精选的鲸鱼，还是由一群小鱼提供动力。

FTX分享的一个相当奇怪的图表给了我们一个启示。

左边的两栏是我们试图澄清的信息。FTX基本上将其数量集中度分为11个等级，每个等级都是前一个类别的十进制对数，上限为300亿美元。

如果这完全没有意义，不要担心。理解这一数据的最简单方法是忽略对数，而看左边的范围。

例如，11级占FTX业务的一部分，每月贡献大约300亿美元或以上的交易量。第10级占每月交易量的31.6亿美元到316亿美元之间。第九级占3.16亿美元到31.6亿美元之间，以此类推。

这是一个不寻常的方式来呈现这样的信息，但它有一种优雅的意义：知道一个交易所的交易量有多少是来自于一个次要的10倍的群体，是有价值的。

考虑到这一点，我们可以看到FTX的用户群得益于一些严重的鲸鱼。总交易量的25%以上来自每月交易量超过300亿美元的群体。超过50%的交易量来自于交易量超过30亿美元的部分。这是一个为具有相当大胃口的人设计的市场。

地域基础

正如土耳其里拉在其法币交易所的存在所表明的那样，FTX拥有一个全球用户群。回顾今年3月的数据，从用户群的角度来看，土耳其实际上是FTX最大的市场，超过20%的用户来自该国。其他排名前十的国家包括韩国、直布罗陀、澳大利亚、中国和日本。

(顺便说一句：我们无法确认 "GBR "是指直布罗陀，但由于英国收到一个独立的实体，这似乎是最可能的结论）

在以数量为基础进行分析时，这些份额发生了变化。大多数交易量来自于机构，FTX并没有将其国有化。但除此之外，大多数交易来自台湾，其次是中国大陆和香港。这一细分表明，FTX的力量基础确实在亚洲，新加坡和韩国也在其中。

最后，看一下各国的收入，我们会得到另一种看法。例如，尽管韩国用户比土耳其用户少，但他们是最大的收入贡献者。瑞士、澳大利亚、直布罗陀和加拿大排在前五位。我们可以假设，这些国家的用户相对活跃，从事成本较高的交易。

美国没有被包括在这个分析中，这也许很说明问题。

管理：杠杆的主人 

鉴于SBF的日程安排的强度，也许可以预期FTX的其他部门也会以类似的速度运作。一位消息人士指出："我从未见过一个如此热爱工作的团队。他们工作得太他妈辛苦了。"

我们在第一部分中对SBF谈得够多了，所以今天我们将重点讨论其他关键人物，然后再谈FTX的文化，最后是员工的杠杆作用。

关键人物

除了SBF，FTX最重要的领导人是Gary Wang（CTO）和Nishad Singh（工程副总裁）。

根据该公司的一名员工，Wang是SBF在麻省理工学院的室友，两人在那里建立了深厚的友谊。毕业后，Wang在谷歌工作，打造该公司的飞行器产品。一个消息来源表示，他们相信加里实际上是在他的旅游领域的创业公司被收购后加入谷歌的，尽管我们无法证实这一点。

不管怎么说，那段经历给了Wang建立高流量系统的经验，这些系统需要低延迟--当然与建立一个交易所有关。

FTX的员工Zane Tackett将Wang描述为一个矜持的人，通过他的工作水平赢得了尊重。作为一名 "专家级 "的工程师，Wang因在几周内启动FTX的风险引擎而闻名，这是一个疯狂的壮举。该系统的核心至今仍在使用。

Nishad Singh提供了一个坚实的平衡点。如果说Wang是个矜持的人，那么Nishad Singh则是一个更注重实践的人。Wang经常作为个人贡献者运作，而Nishad Singh负责工程团队。

正如我们上周提到的，Nishad Singh与SBF在同一所高中就读，尽管不清楚他们在那段时期有多亲密。甚至从很小的时候起，Nishad Singh就显示出他有不寻常的决心和雄心，这是在FTX工作的必要特征。事实上，作为一个年轻人，Nishad Singh创造了16岁少年完成的最快100英里跑步的世界纪录。

据说，Wang和Singh都对SBF的有效利他主义感兴趣，这使他们三人有了部分共同的世界观。

在Wang和Singh之后，FTX依靠Sina Nader（FTX.us的首席运营官）、Brett Harrison（FTX.us的总裁）和Dan Friedberg（总顾问）的职能领导。

当Nader离开管理Robinhood加密货币部门的角色加入FTX时，这代表了某种政变。虽然最初的期望是Nader将管理该公司的美国子公司，但他最终还是担任了交易主管的角色。正如我们将进一步讨论的那样，FTX已经开始了一个相当引人注目的BD狂欢，与MLB等主要体育联盟建立了伙伴关系。这其中大部分是由Nader带头的。

Brett Harrison进入了Nader腾出的空间。一位消息人士将Harrison描述为SBF的 "老总"。Harrison是FTX.us的负责人，鉴于他在Jane Street、Headlands Technologies和Citadel Securities建立交易系统的时间，他似乎很适合这个角色。

Dan Friedberg的加入虽然不那么引人注目，但他被聘为GC可能会被证明是特别关键的。虽然FTX迄今为止一直处于低调状态，但其规模（和引人注意的广告交易）意味着它有望吸引真正的监管关注。这将使这位前Fenwick & West律师事务所的合伙人在未来几年内忙碌起来。

Friedberg能否胜任这项工作？几年来，他一直在积极讨论BTC和其他加密货币的法律后果，这应该提供充足的经验。不过，在这个过程中，他引起了BTC支持者的愤怒，他们指称他与Ultimate Bet和Absolute Poker有职业关系，这两个实体因非法赌博行为被司法部关闭。我们无法确认这一建议的真实性，也无法确认Friedberg的参与程度，但这是一个值得关注的故事。最终，在美国市场的成功导航可能在很大程度上取决于他的声誉和精明。

文化

要了解FTX的文化，你必须首先掌握该公司不是什么。特别是，SBF的公司似乎与Coinbase处于对立状态。

在过去的几年里，Coinbase已经有效地将自己定位为建立信任。它已经成为美国最知名的交易所，通过缓慢而谨慎的行动，同时保持一个易于使用的应用程序。在许多方面，它的运作就像一个典型的大型硅谷公司，从同一个精英企业库中寻找人才。Facebook、谷歌、Airbnb等等。

FTX是以速度为导向的。该公司所做的一切似乎都是为了这个目的。FTX没有雇佣那些习惯于在成熟企业工作的理智和平衡的终身大科技工程师，而是青睐年轻、饥饿的华尔街类型。除了愿意非常努力地工作外，这些人还能从背景中获益。这是SBF在我们的谈话中强调的一点。FTX强烈倾向于雇用那些真正了解产品和真正了解交易的人。其结果是文化更类似于东海岸的量化基金，而不是山谷的创业公司。

这种对了解工作的员工的偏爱也体现在组织结构上。SBF说，他对 "项目经理 "这样的角色持 "怀疑 "态度。正如他所解释的那样，他赞成把管理权力放在那些对特定任务有贡献的人手中，而不是坐在一个或多个抽象的地方。这样做有可能造成误传或误导的风险--如果对核心问题理解不足，就很难提供合理的建议。

就像公司对雇佣交易员的偏爱一样，这里的目标是减少延迟。至少对FTX来说，那些最有能力快速解决问题的人是那些真正了解问题的人。

杠杆

也许FTX管理中最引人注目的部分是它所实现的杠杆作用。该公司仅有82名员工，却能运营世界上最大的加密货币交易所之一，以只有Binance才能比拟的速度运送新产品，并签署了一连串令人振奋的伙伴关系。

这真是太荒唐了。有几点需要比较的是：

FTX的效率非常高，每个员工每月支持27亿美元的交易量。这是每个Coinbase团队成员110倍以上的交易量，让Binance、Kraken和Uniswap也黯然失色。只有拥有13名员工的BitMEX在这方面超过了FTX。

也许更疯狂的是，FTX只依靠少数几个工程师。有多少人？

六个。

不，这不是一个错字，而是FTX员工分享的实际开发人数。

一个每月吞吐量达数千亿的平台是由一个冰球一线队规模的团队建立和维护的。 

一个从提供杠杆产品中获利的公司自己也能从中受益，这一点很合适。

衡量标准：规模突破 

在审查FTX的内部数据时，我们可以详细了解该公司的增长、收入组合和保留情况。除非明确指出，所有数字都是截至2021年6月21日的最新数据。

增长

与其他加密货币市场一样，FTX也受益于丰收的一年。从用户、数量和收入的角度来看都是如此。

每日活跃用户从2019年的平均2032人上升到2020年的14922人。这代表了634%（！）的跳跃。该公司在2021年成功地保持了迅猛的步伐，日活跃用户平均为60,753人，比2019年增长2,890%，比前一年的平均水平增长307%。

每周和每月的活跃用户数有类似的增长。当然，这也得益于总注册人数的大规模增长。FTX从2020年6月的7.4万用户到一年后的120万。这是一个1521%的增长。这确实是一个相当令人匪夷所思的增长。

正如你所期望的那样，交易量也在同步增长。在2019年和2020年之间，日均移动了近600%，超过了10亿美元。2021年，它在这个基础上有效地增长了11倍，达到109亿美元的日均值。

这一流量在FTX的不同场地之间进行了分割。该公司将FTX.us和Blockfolio的交易量分开，让我们了解这些平台的流量。值得注意的是，这一数据的时间跨度较短，从今年1月下旬到6月中旬。

我们可以看到，在此期间，Blockfolio的最高日交易量仅为2,500万美元，这表明了2021年才增加的功能的新颖性。FTX.us的交易量要高得多，达到6亿美元的峰值。

两者对总交易量的影响都不大。在所展示的期间，FTX.us推动了不到1%的交易量，而Blockfolio贡献了0.036%。至少在目前，FTX的业务在美国以外的地区很稳固。

关于FTX的交易量，一个有趣的附注是Alameda的份额不断下降。在2020年年初，大约45%的流量来自该基金--从当年3月开始，这一比例迅速下降。截至2021年6月，Alameda只贡献了5%，这充分表明FTX已经成功地实现了流动性来源的多样化。

最后，我们可以谈谈收入。2019年，FTX的日均收入为40,437美元，第二年上升到237,616美元。到2021年，这一数字已经超过了220万美元，随意增加了840%。这使该企业的收入达到了8.03亿美元，还没有考虑到进一步增长的因素。虽然FTX不太可能以同样的速度增长，但管理层肯定不会放松。SBF已公开指出，他预计2021年收入将超过10亿美元。

收入组合

这些收入来自哪里？

与其他交易所一样，FTX从一系列来源中赚钱，包括期货交易的费用、现货交易的费用和利息。我们可以看到，随着时间的推移，该公司已经成功实现了收入的多样化，例如，现货收入的增长。甚至最近购买的Blockfolio似乎也在做出贡献，当然超出了人们对其数量的预期。"其他 "收入大概是指像NFT销售这样的小型游戏。

与上面显示的组合有关，FTX分享了与他们的费用有关的数据。随着时间的推移，该公司似乎已经将其全球平台的费用降低到大约0.02%。

值得注意的是，FTX.us定期收取5-10倍的费用，大约是0.2%。Blockfolio的费用甚至更高，约为0.8%。这在一定程度上解释了该部门从收入的角度来看似乎已经超过了数量。

虽然FTX可能会随着交易量的增加而降低Blockfolio和美国交易所的费用，但这些财产的增长可以有意义地增加收入。

留存

在我与SBF的谈话中，最富表现力的时刻之一是在问及留任问题时。他有力地回答道：

我们想成为一个永远不会失去客户的位置。如果我们失去一个客户，我们就搞砸了。我想弄清楚他们选择我们以外的平台的原因或理由。以及我们能做些什么来做得更好。

FTX的数字表明，这种执着正在得到回报。大多数组别，特别是2019年的组别，随着时间的推移，其交易量增加，往往是显著的。例如，2019年5月的组别，2021年5月的交易量比2020年5月的多580%。 

这种交易量的增长是广泛保留客户的结果，还是鲸鱼通过FTX转移更多的交易？从月度活跃交易商的留存率来看，这表明是后者。

虽然早期的队列已经看到了合理的收益（2019年5月在2020年和2021年之间增长了48%），但它们无法与交易量的增长相比。最近的队列似乎在适度下降。

支出

SBF以前曾说过，FTX有能力在其资产负债表之外增长。虽然《通识》杂志的信息在这里很有限，但我们已经获得了一些迹象。

具体而言，2021年的平均支出被列为每天428,610美元，年运行率为1.56亿美元。这意味着比2020年增加了421%。鉴于交易量增长了11倍，收入超过了8倍，至少从这些粗略的数字来看，FTX似乎是在其能力范围内运作。

是什么导致了支出的跳跃？我们不知道，但我们可以做一个可靠的猜测：营销。

市场营销：大众的吸引力

6月4日，FTX的团队宣布了一个消息：他们刚刚买下了迈阿密热火队体育场的冠名权。2021年，之前由美国航空公司赞助的场地将成为 "FTX竞技场"。

如果说1.35亿美元的支出代表了一种意向性的声明，那么接下来的事情只会加强它。两天后，FTX为电子竞技队SoloMid的冠名权支付了2.1亿美元，"TSM "突然多了三个字母，成为TSM FTX。就在这之后的三周，FTX与美国职业棒球大联盟签订了协议，这是第一家这样做的加密货币公司。该联盟的裁判员现在在他们的球衣上打上了FTX logo。

FTX正在认真对待美国。FTX认识到自己在游戏中起步较晚，而Coinbase是一个更成熟的品牌，因此它愿意积极进取，用暴力手段来提高自己的知名度。该公司选择使用其营销预算的方式也有一些说明性的东西。有几点启示：

• FTX希望成为主流。花费5亿美元还有更有针对性的方法。显然，FTX追求的是更大的奖赏--大众吸引力。这是一家认为自己与Robinhood而非Gemini更相似的公司。

• FTX对体育感兴趣。当然，在NBA和MLB上做文章保证了大量的观众。但我们不应该把FTX的选择领域理解为偶然。体育博彩正是FTX可能想要拥有的市场。我们将在下周的文章中进一步讨论这个问题。

• FTX正在采取软实力措施。还有什么比成为美国最受欢迎的消遣活动的支持者更能吸引美国监管机构的呢？鉴于其出身，FTX正以Binance无法企及的方式，将美国文化带入其叙述中。这可能使该公司看起来不那么陌生。 

像体育赞助这样的大胆举动已经得到了软性策略的支持。尽管将FTX的慈善工作定位为 "营销 "略显愤世嫉俗，特别是考虑到创始人对有效的利他主义的真诚兴趣，但它们还是影响了用户对业务的看法。

在这一方面，FTX看起来像是从Stripe的书中吸取了教训。该公司已经创建了一个自己的气候倡议，具有类似的结构，支持研究和新技术。

此外，FTX还做出了捐赠承诺，将净费用的1%捐赠给有价值的事业。正如你可能期望的那样，这似乎是基于有效的利他主义，提到了有效但 "不性感 "的问题，如驱虫。在这方面，FTX似乎已经做了一个令人钦佩的工作，把客户带在身边。该公司不是只捐出自己的钱，而是鼓励其他人加入他们。到目前为止，用户已经捐赠了近750万美元，占捐赠总额的66%。这表明社区可能已经将FTX的价值观作为自己的价值观。

总的来说，FTX是一个渴望得到关注的企业，但有一个明确的观点。我们希望该企业在寻求更普遍的使用时保持这种观点。

并购：收购Blockfolio

"加密货币人想到的是科技。Sam考虑的是CAC"。

Blockfolio的收购证明了这一消息来源的评价。在以1.5亿美元收购该公司的过程中，FTX既增加了客户群，又实现了客户群的多样化，为自己建立了一个更适合零售的未来。

首先，让我们仔细了解一下Blockfolio的产品。该公司成立于2014年，一开始只是追踪加密货币价格和个人持有的价值的一种简单方式。随着时间的推移，它转变为一个功能更全面的应用程序，突出加密货币新闻。在被FTX收购之前，它筹集了1750万美元的资金。

自交易以来，Blockfolio在功能上进一步扩大。最重要的是，它增加了交易功能，这意味着你可以直接从应用程序中购买和出售。

单纯从这个角度来看，Blockfolio似乎并没有给FTX带来什么好处。价格和投资组合跟踪是交易所的赌注，虽然拥有一个完善的移动应用程序是很有价值的，但很难想象FTX不能以低于1.5亿美元的价格制作出类似的东西。

从Blockfolio的用户群来看，这次收购看起来是一个特别精明的举措。首先，Blockfolio拥有大量的日活跃用户（DAUs）。虽然FTX在2021年破解了60,753个DAU，但Blockfolio在2020年12月至2021年1月期间平均为82.1万。

这是一个参与的群体。正如FTX在内部文件中指出的，"Blockfolio用户平均每天多次使用该应用程序，时间非常短"。

总之，Blockfolio统计了650-700万用户，其中的差异来自于一个跟踪问题。大约有175万人在2020年处于活跃状态。

关键是，这个用户群的人口统计学与FTX的不同。虽然后者在亚洲建立了强大的使用，但Blockfolio的客户主要是北美和欧洲。美国是该公司的最大据点，贡献了18%。荷兰（6.41%）、英国（5.96%）、德国（5.74%）和俄罗斯（3.74%）分列前五位。

这一切加起来是什么？

虽然我们不能指望Blockfolio能直接获得FTX的交易收入，但我们知道，后者每个零售用户的平均月收入为337美元，如果Blockfolio能达到这个数字，这笔交易将是一笔交易。回报期总共为两天。即使我们设想FTX只对Blockfolio的美国客户有用--其中有117万客户，CAC也将达到令人满意的128美元。

这里可以看到一个有趣的并购战略的轮廓。积累了大量用户的公司往往难以有效地实现货币化。当然，像Blockfolio这样的公司可以运行广告或订阅计划，但很难与交易的利润率竞争。随着时间的推移，我们可能会看到FTX拿下更多拥有庞大用户群但ARPU值低的公司。我们将在下周更多地讨论这个问题。

最终，我们不难看出Blockfolio是如何与FTX相得益彰的。除了在其旗下增加一个直观的、对消费者友好的应用程序外，FTX还在其几乎没有渗透的地区增加了一个庞大的、参与性的用户群。该公司在关键市场有效地增加了一个加密货币的坡道，美国尤其值得注意。当FTX准备好迎接更激烈的竞争时，这可能被证明是特别重要的。

竞争：风险制造者之战

领导层分享的一份内部文件概述了FTX认为其最大的竞争对手是谁。虽然许多对家是可以预测的，但其他对家对该公司的计划提供了一个耐人寻味的指示。

这些对家被列出来了：

• Coinbase

• Kraken

• BitMEX

• BlockFi

• eToro

• Revolut

• Uniswap

• Sushiswap

• Bakkt

• DraftKings

列表中最明显的缺席是Binance，其次是Gemini和Robinhood。鉴于其规模较小，Bakkt的加入令人惊讶。从上面的名单中，我们可以看到，FTX对传统银行业务（Revolut）、加密货币权益账户（BlockFi）和体育博彩（DraftKings）都有兴趣。

FTX与这个同行集相比如何？

直接竞争对手

体量之王Binance可能与FTX最相似。两者都提供对大量资产和市场的访问。这两家公司也采取了大致相同的方法，优先考虑速度而不是合规。现在两者似乎都在改变他们的调子，尽管Binance似乎在挣扎--周五，Brian Brooks辞去了BinanceUS的CEO职位。作为货币监理署的前负责人，人们认为布鲁克斯将是指导Binace走向合规的人。由于 "战略方向上的分歧"，布鲁克斯的离职表明前面的水是波涛汹涌的。FTX将希望它能够更顺利地过渡。

作为一个以衍生品为重点的交易所，BitMEX代表了另一个有趣的比较。你会记得Race Capital的备忘录，这是FTX最初的泳道，尽管他们后来有所扩大。

尽管在2014年推出，比FTX早了5年，但BitMEX现在的交易量落后于新来者的5倍以上。该公司还受到监管问题的困扰，创始人Arthur Hayes因被指控未能有效防止洗钱而等待联邦起诉。这对FTX来说是一个警示故事，但暂时有了更大的操作空间。

Coinbase、Kraken、eToro、Bakkt、Robinhood也可以被视为直接竞争对手，尽管它们并不完全匹配。这些公司中只有一些提供加密货币期货，当然，Robinhood在股票和期权投资方面最为出名。

为了谨慎起见，让我们把重点放在Coinbase上。作为产生最多收入的交易所，该公司感觉是FTX的一个特别有趣的陪衬。也许最引人注目的是，从产品的角度来看，FTX似乎要多得多。虽然Coinbase曾经可以认为自己是一个真正的创新者，但在过去的几年里，它已经成为一个落伍者的懒惰。在过去一年多的时间里，有哪些有意义的新增产品已经出货？该公司在上市资产方面落后于许多不太成熟的公司。许多人提供的功能是老狗还没有增加的。领导层似乎并不在意，这只会使问题更加复杂。

这也许是Coinbase和FTX的第二个最重要的区别：管理。尽管布莱恩-阿姆斯特朗做得很好，但对他管理Coinbase这样规模的公司的能力仍然存在疑问。在公司的历史上，有几次他暴露出控制不力，允许像Balaji Srinivasan和Asiff Hirji这样雄心勃勃的副手来建立帝国。这是因为对Coinbase未来十年或更长时间的愿景模糊不清。

尽管我们可能会担心SBF的持久性或高风险容忍度，但没有人会抱怨FTX的创始人缺乏远见，或缺乏将其付诸实施的胆量。

与这些交易所相比，FTX的不足之处在于设计上。就其数量而言，FTX是一块相当单调的像素。这也许是雇用华尔街人士而不是Xooglers的弊端。当Coinbase和Kraken拥有漂亮、直观的消费者级应用程序时，FTX仍然感觉很笨拙。购买Blockfolio在这里有帮助，但整个产品可以从新的油漆和修改的流程中受益。

Coinbase也为企业和开发者提供了一些引人注目的功能，特别是通过Bison Trails等产品。虽然FTX在某些方面已经超过了Coinbase，但要达到与加密货币最值得信赖的匝道的真正功能对等，还有很多事情要做。

DEXs

Uniswap和Sushiswap作为DEXs竞争，是FTX的替代品和Serum的直接竞争对手。DEXs会取代FTX、Coinbase和Kraken等集中式交易所吗？这似乎是可能的，尽管至少要等上几年。Serum的创建表明FTX认为这种情况是可信的，而且它很乐意对冲其赌注。但就目前的情况来看，Serum的地位远远超过了最大的DEX。根据Coinmarketcap在撰写本文时的排名，Serum按日交易量排在第23位，仅高于BakerySwap，低于PancakeSwap。当Uniswap V3处理17亿美元时，Serum只处理了2100万美元。

当然，还有时间来弥补，很少有人会和FTX团队打赌。但就目前而言，该公司在DEX的小众领域是个小角色。

博彩

我们现在只剩下残余的线索了。相对于Revolut，FTX的地位如何？DraftKings又如何？至少现在，比较都是理论上的。FTX能否进入体育博彩领域？我们将在第三部分探讨这些问题。 

估值：一个不同的游戏

我们可以利用上一节提供的数据，在估值的基础上将FTX与同行进行比较。

按照18倍的收入运行率，FTX最终看起来相当合理，至少乍一看是这样。虽然与Coinbase相比，这是一个相当大的涨幅，但与Bakkt（75倍）、Uniswap（20倍）和BlockFi（50倍）相比，它更有优势。

这些公司是否比FTX有更好的利润率？它们的增长速度是否更快？虽然我们可以假设所有的公司都受益于加密货币的繁荣，但FTX的增长率确实很疯狂--日均收入同比增长840%。很难想象，Bakkt似乎没有那么明确的产品市场契合度，但它的表现却超过了这个基准。

看一下相对于日均交易量的估值，会发现更多的信息。虽然这个指标单独来看可能并不那么有趣，但它可以进行耐人寻味的比较。例如，FTX的估值是日均交易量的2.5倍，而Coinbase的估值仅略低于30倍。

是什么原因造成了这种差异？

显然，从收入来看，Coinbase在从其促成的交易量中提取收入方面更加成功。这可能是由于其高额的费用，至少在很大程度上。Kraken在这方面的估值似乎也差不多。

FTX能否提高其收益率并保持其交易量？也许吧。但费用是可以竞争掉的。而且该公司似乎在玩一种不同的游戏。FTX似乎想尽可能多地把交易量带到平台上，然后再通过各种方式赚钱，而不是优化它所能获得的利润。(在这方面，它与Nubank在新银行领域的玩法不一样）。) 我们的想法是，如果FTX拥有最强大、流动性最强的交易所，它将成为其他各种金融关系的自然家园，包括股票交易、储蓄、支付等等。

这可能意味着该公司没有相当激进的收费结构，但其数量的价值就在这里。尽管2021年其估值大幅跃升，但FTX在许多方面看起来被低估了。

熊市案例：如何内爆

当然，FTX仍可能无法发挥其潜力。虽然在许多方面令人印象深刻，但该公司也不能避免风险。在许多方面，由于其战略决策的原因，它的危险性增加了。就像不幸的超速跑者一样，FTX可能会发现它的速度太快了，以至于忘了捡起它在未来需要的物品。在某一时刻，公司可能会发现其资源匮乏，面临无法偿还的债务。

特别是，FTX可能会面临破坏性的监管行动、公关方面的影响，或者它可能会错过生态系统中的一个根本性转变。以下是事情可能出现的情况。

监管

"我不知道为什么没有针对他们的监管行动，"一位消息人士说。这位加密货币投资者的困惑主要是，FTX似乎并不总是按规则行事。

这位消息人士举的一个例子是FTX发行的代币化证券。根据不同的司法管辖区，提供股票（即使是合成股票），只允许由适当的监管企业提供。根据这位人士的说法，FTX似乎在关键市场缺乏这种批准。

FTX能否在监管机构将该公司纳入其管辖范围之前，设法纠正这种疏忽？

美国将受到特别关注。FTX已经表明它认为这个市场非常重要，在营销和收购方面花费巨大。但迄今为止，美国证券交易委员会新任主任加里-根斯勒(Gary Gensler)对加密货币领域采取了积极的立场，他将其称为 "狂野的西部"。许多人正在为更严格的规则和更严格的审查做好准备。

最近，其他监管机构也表现出愿意采取行动的意愿。7月，新泽西州总检察长对BlockFi进行了抨击，阻止了它在该州的运营。总检察长指出，该公司向新泽西州的客户出售证券，而没有遵守其证券法。

其他公司会效仿吗？FTX广泛的、喜欢风险的产品套件和离岸的根基可能会使他们受到审查。

目前，FTX似乎正在尽其所能，以减少引起监管部门愤怒的风险。这一轮最新的融资似乎至少有一部分动机是希望把一些世界上最有影响力的金融家拉进来，包括红杉资本、软银和第三点。这些基金在驾驭监管的不确定性方面有深厚的经验，应该提供重要的指导。

SBF本人似乎也在认真对待此事，而且同样关键的是，他以高度可见的方式认真对待此事。在最近的一次采访中，他提到他每天花5个小时处理监管问题，并渴望与不同的监管机构进行合作。他聘请了身边的工作人员来支持这些努力，其中包括GC Dan Friedberg。这种积极主动的态度与BitMEX的Arthur Hayes截然不同，后者历来将这些机构视为破坏性的插手者。

最后，虽然不是万能的，但SBF对本届政府表现出兴趣也无妨。他在2020年向拜登的竞选活动捐赠了520万美元，使他成为现任总统的第二大捐赠者，仅次于迈克尔-布隆伯格。

这些钱能买到有意义的影响力吗？这似乎不太可能。但是，由于FTX希望赢得新的市场并保护其现有业务，该公司正在多条战线上争夺。这有可能还是不够的。

公关灾难

在一年左右的时间里，Robinhood在公众舆论场上成功地从反叛者变成了社会的水蛭。该交易所曾因其创新的零佣金模式而受到称赞，但却遭遇了一波又一波的责难。

它的失败包括：交易的游戏化、向业余投资者提供杠杆、依赖与高风险、高频率投资相联系的商业模式。该公司曾被视为赋予新一代投资者的权力，现在却越来越多地被认为是一种劫持多巴胺的社会产品。这两种说法是否公平并不重要；即使是科技界的宠儿也会被取消。

FTX将需要注意不要落入同样的陷阱。在许多方面，它都有一个主要目标的标志。该公司提供高杠杆、投机性投资，几乎不需要培训。它正在追求一个大众市场，特别是由于它的体育联盟。不需要很大的想象力就可以看出，这种组合会给不成熟的投资者带来问题，使他们在杠杆的诱惑下做出财务上灾难性的决定。

为了防止反击，FTX应该投资于用户教育，并以这样的方式构建其产品，让不专业的投资者了解他们所做的赌注。

市场转变

与该领域的其他公司一样，FTX的繁荣与更广泛的加密货币领域的成功高度相关。观察过这个领域的人都知道，这是一个高度动荡的市场，可以在几个小时内从炽热的温度转变为冰冷的寒意。接下来的冬天可能会持续很长时间。

除非该行业完全崩溃，否则很难想象FTX不能在紧缩中生存。该公司资本充足，而且似乎是在其能力范围内运作。这表明，它将能够在下一个加密货币的春天里生存。事实上，它甚至可能被定位为利用冷却，从较小的交易所抽走数量，并捡起不良资产，扩大产品系列。不过，这仍然是一种可能性。

在这方面，FTX似乎正在积极地对自己进行重新定位。我将在下周分享更多的想法，但是，例如，进入体育博彩，将放松公司与加密货币的相关性，并确保一个稳定的收入来源，无论比特币的价格如何。

也许更令人担忧的是我们早些时候酝酿的可能性：向DEX的使用转变。这似乎是可行的。毕竟，加密货币的基本原则是对去中心化的信仰。随着市场的成熟，为什么其最大的信仰者想要丰富和授权一个传统实体？

虽然FTX确实有Serum，但仅仅是它的关联很难让人感觉到自由，或草根。而且，正如我们所指出的，DEX落后于许多其他公司。该公司如何能在这里帮助自己？

就目前而言，它似乎正在采取所有正确的行动。而且，由于阿拉米达公司广泛的投资实践，FTX总是能在第一时间看到正在建立的最有趣的公司，这些公司可能会翻新自己的业务--无论是通过模仿还是收购。 

FTX是一家为超越时间而建立的公司。

在其成立的头两年，它积累了大量的专门观众，托管了大量的交易量，并产生了令人印象深刻的收入。该交易所已经在加密货币领域进行了创新，现在似乎准备向更多的人传授其福音。

但如果公司建设不是速成的呢？

在未来的几年里，FTX将需要学习如何在速度和控制之间进行调节，以混乱换取深思熟虑，并偶尔放慢速度以确保它不会崩溃。