HashKey 郝凯：详解中心化交易所永续合约机制

本文发布于：HashKey Research，原文标题：《中心化交易所的永续合约》，作者：郝凯

加密货币市场衍生品主要包括杠杆交易、期货合约、期权合约和杠杆代币。其中，永续合约是加密货币市场的一种创新型期货合约，并迅速发展成当前主流衍生品。

永续合约简介

永续合约和交割合约都属于期货合约，与交割合约不同的是，永续合约并没有到期日或交割日，交易者可以根据实际需求进行长期持有，以图获得更高的收益。

BitMEX 是第一个上线永续合约的加密货币交易所。当时，加密货币市场的衍生品还非常少，BitMEX 推出的永续合约很好地满足了市场需求，并迅速在加密货币市场发展起来。目前，币安、火币和 OKEx 等主流交易所都已上线永续合约，交易品种也从 BTC、ETH 扩展到其他加密货币。

由于交易者的预期和溢价的影响，期货合约的价格和现货价格之间会存在价差。一般来讲，距离合约的交割日越远，交易者的预期就越不确定，期货合约的价格和现货价格之间的价差就会越大。永续合约不设置交割日期，可以理解成永续合约的交割日无限远，这意味着永续合约的价格没有锚定，可能会严重偏离现货价格。为了确保永续合约的价格和现货价格之间的长期趋同，不会偏离现货价格太多，永续合约中引入了一些特殊机制。

资金费率

资金费率是指永续合约市场中所有多头和空头之间的资金结算，每隔一段时间进行一次结算。资金费率决定了付款方和收款方：如果永续合约的价格明显高于现货价格，那么资金费率为正，多头需要支付资金给空头；反之，如果永续合约的价格明显低于现货价格，那么资金费率为负，空头支付资金给多头。并且，价格偏离的程度越高，资金费率就会越高。

资金费率可以平衡多头和空头对永续合约的需求。例如，当永续合约的价格高于现货价格时，资金费率为正，多头需要向空头支付费用，导致多头对永续合约的需求降低而空头的需求升高，这会抑制买入、鼓励卖出，从而使永续合约的价格降低，趋向于现货价格。反之则相反。

标记价格

标记价格是根据现货指数价格、资金费率和时间间隔等因素计算出来的，其中现货指数价格一般是通过对主流交易所的现货价格进行加权平均得到的。永续合约的未实现盈亏、强制平仓的判断等都是根据标记价格（而不是永续和约的价格）来计算的。采用标记价格可以避免永续合约价格的剧烈波动导致强制平仓。

永续合约的特点

永续合约能在加密货币市场获得成功与其自身特点密切相关。

第一，永续合约没有交割日，不需要交易者进行移仓、管理仓位和重建头寸等操作。加密货币市场的交易者绝大多数都不是合格投资者，他们不具备必要的金融知识和交易经验。永续合约的这一特点恰好能迎合加密货币市场上交易者对简化交易难度的需求，从而获得交易者的青睐。

第二，交易者可以利用永续合约的资金费率进行套利。交易者可以在永续合约市场建一个头寸，同时在现货市场上建一个抵消头寸。这样，资产自身的价格波动不会对交易者的总资产造成影响，但是交易者可以获得资金费率金。当然，如果交易者对市场的走势判断失误，也可能会损失资金费率金。同时，交易者还要考虑价格波动造成强制平仓的风险。

第三，作恶者难以操纵永续合约市场。永续合约的盈亏和强制平仓都是根据标记价格计算的，作恶者如果想恶意操纵永续合约市场，就需要先影响主流交易所的现货价格。

第四，使用杠杆。像其他衍生品一样，永续合约也给交易者提供杠杆。通过杠杆，交易者可以用很小的资金获得更大的仓位。同时，很多交易所的永续合约在开仓之后可以调节杠杆倍数，也就是交易者可以调整强制平仓的价格，这对交易者更加友好。

第五，主流的交易所都为永续合约提供风险准备金。如果交易者的永续合约被强制平仓，交易所就会启动清算引擎接管交易者账户上剩余的仓位，并使用风险准备金来进行反向平仓。这是一个非常容易被交易者忽视的优势。风险准备金的存在相当于交易所在强制平仓的价格向交易者提供了无限流动性，这个特点在传统金融的期货合约市场是不存在的。如果交易所的风险准备金不够接管被强平用户的剩余持仓，交易所将会按照规则对获利方进行自动平仓。

图 1：OKEx 的 BTC 风险准备金

永续合约的问题

第一，永续合约中引入资金费率可以在很大程度上避免永续合约的价格偏离现货价格。但是，如果交易者对市场的走势判断错误，那么交易者需要向对手方支付资金费率金。由于永续合约每隔几个小时就会进行一次结算，支付的资金费率金累计起来会是一笔很大的损失。

第二，永续合约中引入标记价格可以避免永续合约市场被恶意操纵导致强制平仓的问题。作恶者不能操纵现货价格，但他们可以影响永续合约的价格来获得资金费率金，特别是对于交易量不大的交易所。

第三，最初的永续合约的交易品种主要是 BTC 和 ETH，它们的交易量比较大，流动性也比较好。但是后来很多交易所上线了其他加密货币的永续合约。这些加密货币的流动性不足造成价格波动更大，资金费率更高，更容易造成交易者的损失。

第四，交易者可以在永续合约中选择倍数很高的杠杆。加密货币市场的波动非常大，再加上高杠杆，交易者的风险敞口会非常大。随着市场的波动，一旦交易者的保证金低于阈值，系统就会进行强制平仓，交易者将失去合约保证金。

永续合约的发展

随着加密货币市场的发展，永续合约也在不断改进和完善。首先，主流交易所对永续合约交易者的保护在增强。针对每个交易品种，交易所都有风险准备金，并且风险准备金的累计数量在不断增加。同时，通过对价格和头寸的实时监控，减少市场被恶意操纵的情况。此外，交易所还推出了很多创新功能和交易方式，例如锁仓担保资产、实时结算、更智能的止盈和止损等。这些功能可以让交易者更快地提取盈利资金，提高交易者的资金使用效率和用户体验。目前，很多交易所上线了币本位合约和 USDT 本位合约。

币本位合约也称为反向合约，是加密货币市场的一种创新。币本位合约使用美元等法币进行计价，交易者使用对应的加密货币作为保证金来进行交易，最终也按对应的加密货币进行结算。例如，交易者参与 BTC 的币本位合约，那么交易者要先持有一定数量的 BTC 作为保证金，其最终收益也按 BTC 来计算。由于币本位合约使用对应的加密货币作为保证金，而加密货币的价值会发生波动，因此交易者在计算币本位合约的价值或盈亏时不够直观，每次开仓都需要重新计算保证金和合约的价值。币本位合约的盈亏曲线是非线性的，会进一步放大交易者的盈利或损失。

USDT 本位合约也成为正向合约。USDT 本位合约比币本位合约更加直观，其保证金和结算币种都使用 USDT。参与 USDT 本位合约的交易者不需要持有不同种类的加密货币，只持有 USDT 就可以参与所有交易品种的 USDT 本位合约。同时，USDT 本位合约的保证金的价值不会发生变化，其盈亏曲线是线性的，交易者能够清楚地计算合约的价值和盈亏。

思考和总结

传统金融市场上的衍生品如期货、期权和掉期互换等经过几百年的发展已经非常成熟，监管部门对这些衍生品有完善的监管框架和要求。加密货币市场上的衍生品最初是借鉴传统金融市场上的衍生品，但永续合约是加密货币市场的一种创新。为什么传统金融市场没有永续合约这种衍生品？最可能的原因是传统金融市场的衍生品是实现风险管理和对冲的工具，而永续合约这种衍生品不符合监管要求，风险较高。

传统金融市场对参与衍生品交易的合格投资者有严格的限定，不会允许非合格投资者参与高杠杆、高风险的投资。而加密货币市场还处于早期阶段，对交易者没有这么严格的限定。永续合约很好地契合了加密货币市场上交易者的特点和需求，取得了巨大成功。

加密货币的价格波动比较大，使用衍生品会进一步放大波动，再加上很多加密货币市场的参与者不理性的使用过高杠杆，他们很容易遭到大幅亏损。加密货币交易所需要正视这个问题，引导这些参与者控制仓位和管理风险敞口。监管机构需要制定和落实监管政策，使加密货币市场的衍生品更加规范和完善。例如，美国监管机构去年对 BitMEX 采取的一系列监管行动。

CME 和 Bakkt 等传统合规机构也开始参与加密货币的衍生品市场，推出了合规的比特币期货和期权产品，大奖章基金等机构也开始参与加密货币衍生品的交易。这些都意味着加密货币的衍生品市场会继续向前发展，但永续合约在可以预见的时间内不会出现在合规交易机构。