剖析稳定币发展阶段与趋势，第四代稳定币更有优势

二十三画生/文，文章转载于“星球日报 Odaily”，原标题：《算法稳定币才是最符合中本聪设想的「货币」》

中本聪在比特币白皮书中介绍了一种点对点电子现金支付系统，但比特币已经偏离了这个最初的电子货币大设计；ETH 展现出一定交易媒介属性，但本质上是一种应用型代币，很难实现区块链中货币的设计要求。央行数字货币虽然具备区块链属性，但仍然是强监管的中心化货币。

Odaily 星球日报认为，当前的算法稳定币最有希望成为中本聪白皮书设计中的「货币」，是目前更符合区块链去中心化精神的原生加密货币。为什么这样说？它和前几代的稳定币有何不同？未来算法稳定币又会驶向何方？我们将在下文一一道来。

比特币偏离中本聪货币设想，ETH 更无意充当

在数字时代的大背景下，比特币已经偏离了中本聪设想的「货币」。比特币目前的交易支付成本其实已非常昂贵，和中本聪预想的方案相差很远。发展至今，比特币区块扩容也已鲜有人提及（除了 BSV）。

比特币放弃了中本聪设想的「货币」角色，却朝着加密世界数字黄金的道路前行，且已具备避险属性。灰度在《财富大转移推动 BTC 成为主流投资标的》的报告中指出，比特币似乎与避险资产有一些共同点，比如：1、稀缺性；2、可验证；3、与传统金融市场没有太多相关性且不受控制。

曾经，比特币作为数字黄金仅仅停留人们的假想之中，而今，传统机构已将 BTC 视作数字黄金。11 月 9 日，摩根大通（JPMorgan Chase）在一份报告中指出，比特币正在蚕食市场对黄金 ETF 的需求。家族理财室等机构投资者将比特币视为黄金的数字替代品，其对 Grayscale 旗下比特币信托的需求也超过了所有黄金 ETF 的需求总和。

未来，伴随锚定币和跨链技术的成熟，比特币将在区块链网络中进一步实现价值储备的功能。待以太坊解决转账速度慢、手续费高的问题后，比特币有望以锚定代币的形态实现高效流通，而不会被堵死在自家的小区块里；倘若跨链技术成熟，比特币则可进一步在区块链世界流通（虽然这种流通仍是以数字黄金的角色，而非货币角色）。

那么，第二大加密资产以太坊有可能成为中本聪设想的「货币」吗？以太坊和比特币的定位从一开始就有很大不同，以太坊自始至终也没想成为区块链网络中的「货币」。虽然在以太坊的发展过程中，ETH 确实在某些场景中充当交易媒介，但以太坊的价值取决于其底层网络的应用价值，ETH 的价格具有很大不确定性，很难当好「货币」角色。

以今年 312 暴跌事件为例来说明下，MakerDao 采用 ETH 为抵押资产，但因为价格剧烈波动，导致资产清算，网络拥堵之下，连锁清算随之发生，形成巨大的系统性风险。ETH 其实更像以太坊网络的「能源」，被看作是一种应用型代币或许更为合适。

时代选择了比特币充当数字黄金，以太坊致力于成为区块链基础设施的目标又非常明确，那中本聪设想的「货币」角色该由谁来充当？这一问题在市场上仍然充满争议，我们认为稳定币可能是目前最为接近的。

稳定币的演化与发展

中本聪设想的「货币」的本质是基于密码学实现去中心化的加密原生代币。以商业机构或者央行发行的数字货币虽采用区块链技术，但带有较强中心化属性；而算法稳定币是更为符合中本聪设想的加密原生代币。在介绍算法稳定币前，我们先来回顾一下稳定币的演化与发展，借此观察稳定币是如何一步步实现中本聪所设想「货币」形态的。

• 第一代稳定币的代表是 USDT，其将法币代币化，搭建了法币和加密货币的重要桥梁。

• 第二代稳定币尝试构建去中心化的稳定币，其中的代表就是 MakerDAO 的 DAI。MakerDAO 早期以 ETH 为抵押品，基于市场风险的考虑，后又引入了一些中心化资产作为抵押品，如 USDC、wBTC 等。在引入中心化资产后，DAI 虽然获得了更强的稳定性，但也牺牲了部分去中心化特性。

• 第三代稳定币尝试构建加密货币行业的原生代币，其中以 AMPL、YAM 的弹性稳定币为代表，这些稳定币无须使用抵押品，主要通过算法和机制来调节。第三代稳定已经非常接近中本聪设想的「货币」，其未来也是成为区块链「货币」的有力竞争者，不过我们更为看好的是算法稳定币。

• 第四代加密原生的算法稳定币主要代表为 ESD、BASIS、FRAX 等。这类算法稳定币，参考了之前 Basecoin 的设计，并结合了流动性挖矿和弹性稳定币的经验，从而有集大成之势。

第一代、第二代稳定币的优缺点

虽然所述的四代稳定币都可以说是要锚定美元，但实质上各有不同，可以先将其大体上划分为两大类来看：第一代和第二代稳定币属于抵押锚定机制，其通过资产抵押与美元 1：1 挂钩，这两类稳定币和美元的价差保持在很小的波动范围内；在第三代、第四代稳定币体系中，美元价格其实只是相当于参考价格，稳定币本质上是以算法和市场调节来寻找价格平衡点，目前这也使得其波动范围相对较大。

第一代、第二代稳定币虽都属于抵押锚定代币，但是两者之间的区别是什么？这一类稳定币的优缺点又是什么？为什么说第三、四代稳定币会更有希望呢？

第一代稳定币是完全中心化的抵押锚定模式，其发行机构是中心化的，其通过储备美元（相当于抵押美元）来 1：1 发行稳定币。第二代稳定币虽然同样是 1：1 锚定美元，但其抵押资产主要以加密资产为主，其通过智能合约内置的自动定价机制来维持锚定价，而非通过发行主体。也就是说，第二代稳定币把中心化的稳定币改造成为了去中心化的抵押锚定模式。

抵押锚定模式的稳定币搭建起了传统资产和加密资产之间沟通的桥梁；同时，其为波动巨大的加密世界建立了属于自己的稳定货币单位，这种流通媒介的作用暂时起到了中本聪设计的「货币」作用，不过这也只是暂时。

抵押锚定模式的缺点之一是其中心化属性（即便第二代稳定币 DAI 也不得不一定程度地牺牲去中心化，在抵押资产中引入中心化资产以保证稳定性）。抵押锚定模式的另一「拖后腿」之处在于，不适合即将大爆发的加密世界。

回看历史，稳定币抵押锚定模式非常类似布雷顿森林体系建立阶段的美元体系（35 美元锚定 1 盎司黄金）。而在数字时代财富迁移的过程中，抵押锚定式稳定币非常有可能一样走向锚定脱钩或者崩溃，其实，我们所论述的这种脱钩正在发生，比如，Tether 很难时刻保证 USDT 和美元的 1：1 汇兑。这也是本文认为第三代以及第四代稳定币更具前景的又一原因。

第四代稳定币为何更有优势？

同第一代、第二代稳定币相比，第三代、第四代稳定币抛弃了抵押锚定模式，而是通过市场供需关系建立「货币」体系。

我们先来具体介绍下第三代、第四代稳定币的运作机制。

第三代稳定币为弹性稳定币，以 AMPL 为例介绍下其基本运作机制。AMPL 基于以太坊智能合约发行，AMPL 协议最重要的部分是「代币基数再调整」机制，其可以根据市场价格自动调整 AMPL 在所有用户钱包上的代币数量。这种调整，并不会造成代币稀释，而是同比例增减。其调整依据主要是依据市场供需关系变化，然后通过价格信息传导，促使人们博弈和套利，从而促使 AMPL 寻找价格平衡点。

人们买入 AMPL 的需求在于希望其上涨，从而获得更多代币取利，这导致 AMPL 市场投机气氛非常浓厚。AMPL 这种全局性调整略显粗暴，而一旦大部分人开始恐慌卖入，又非常容易造成系统性风险。AMPL 具有很大创新性，试图通过市场供需来寻找加密世界原生货币，这是值得肯定的；但这种尝试缺乏经验，投机性强，并不适合作为中本聪设想的「货币」。

第四代稳定币是算法稳定币。算法稳定币参考了之前 Basecoin 的设计，并结合了流动性挖矿和弹性稳定币的经验，形成一套较为完善的货币市场调节机制。跟第三代稳定币 AMPL 和 YAM 不同，第四代稳定币 ESD、BASIS 的代币调整不是通过智能合约进行全局调整，而是通过用户主动完成，并用经济激励机制刺激用户行为。

我们以算法稳定币 BASIS 为例进行介绍。Basis 协议中有三种代币：BAC （Basis Cash 的缩写）、BAS （Basis Share 的缩写）、BAB （Basis Bond 的缩写）。其中，BAC 的目标价格是 1 美元；BAS 和 BAB 的主要作用是将 BAC 的价格拉回到 1 美元。持有 BAS 可以获得新增发的稳定币奖励，相当于享有铸币税；BAB 则有机会获得溢价收益。

具体来说，当 Basis Cash 交易价格低于 1 美元时，用户可以享受一定折扣来购买 Basis Bond，用户购买 Basis Bond （BAB）的同时销毁 Basis Cash （BAC），从而减少 BAC 供应量，把 BAC 价格拉回 1 美元。

当 Basis Cash 价格上升至 1 美元以上时，持有 Basis Bond 的用户就可以按 1:1 汇率直接赎回 Basis Cash，当 Basis Cash 被用户赎回后，Basis Bond 就会被销毁。Basis Bond 没有利息支出，也没有到期或过期时间。算法稳定币的这种市场调节机制很好保证了其铸发货币的信用，也更为容易实现「货币」稳定性。

算法稳定币之间大体设计类似，但是存在一些细微差别，比如 ESD 中的 Coupon （类似 BAB）有截止日期；另外，在纪元时间和锁定时间上也存在不同。这些会使价格偏离程度、市场投机程度、市场调节机制的灵活度出现不同，最终发展出不同轨迹，在许多算法稳定币的竞争中，市场将选择出最佳的「货币」。

根据我们观察，第四代算法稳定币较第三代弹性稳定币表现更为「稳定」。

首先，算法稳定币借鉴了 Basecoin 的设计，具备很强的合理性；同时，也结合了流动性挖矿和弹性稳定币的经验，以市场供需变化形成了较为完善的「货币」调节机制，这与中本聪所设想的「货币」功能会更为相似。未来具体哪个算法稳定币可以成为龙头，还需要等待市场选择；不过，从 DeFi 的发展轨迹看，先发优势仍然非常重要，如果后来者只是一味模仿或「微创新」，价值将相对有限，用户参与的风险也相对较大。

未来算法稳定币会怎样发展

算法稳定币仍然处于发展早期，未来将如何发展还很难说，但基于近日观察到的现象还是可以有所预测。

我们认为，未来算法稳定币的锚定点可能偏离一美元。雪崩协议创始人 Emin Gün Sirer 昨日发推表示：算法稳定币可能确实有一个锚定点，但是这个值并不一定是 1 美元。他还举了 DSD 的例子来说明，DSD 目前的交易价格为 0.38 美元，没有足够的 DeFi 参与者使其价格提高至 1 美元。当 DSD 高于 0.38 美元时，这些人会认为自己已经赚到足够的钱，并在他们认为 DSD 高于其他人入场水平时卖出。

出现这种现象，是由算法稳定币内部存在完整的「货币」调节机制形成的，而这个调整机制本质上是由市场供需来决定，美元价格在算法稳定币体系中更多是参考价格，因而算法稳定币不必非要锚定为美元价格。目前算法稳定的规模还很小，波动性也相对较大；但根据观察，伴随算法稳定币体量扩大，算法稳定币的波动性也在降低。

在算法稳定被更广泛采用后，一个更为准确的锚定点也将会随之出现，此时算法稳定币的波动率也将大幅降低，从而为加密市场所普遍接触，一套完整的「货币」体系也将成熟。届时，算法稳定币、DeFi、比特币等加密资产组合在一起，将形成一个完整的加密经济体。

另外，我们认为，未来还可能出现锚定一揽子法币的算法稳定币。这一方面是因为美元在衰落，传统金融市场的货币出现多元竞争，一揽子货币更能反应资产的货币价值；另一方面，加密市场中的「货币」天然没有国界，对标全球资产，因而不必一定锚定美元，如果能更多元化，也更能适应加密市场未来的多元化发展。

算法稳定币仍然处于试验阶段，如能迎来长足和趋于稳定发展需要的是广泛、长期的共识。

站在用户的角度，早期参与虽可获得高利润，但也面临高风险。比如，算法稳定币体系内的代币普遍存在高溢价，未来很可能会出现大幅下跌；除此，合约安全性以及适用性等也有待市场检验，投资者应谨慎参与。