一、STO 监管态势
「人是生而自由的，却无往不在枷锁之中。自以为是其他一切的主人的人，反而比其他一切更是奴隶。」这是卢梭对自由的一段经典论述。我觉得，这也正是监管与 STO （Security Token Offering）关系的真实写照。
很多人对卢梭的这段名言，只知道第一句，即「人是生而自由的」，就好比很多区块链从业者认为监管是限制自由的。殊不知，有效的监管其实不仅仅是悬在头上的达摩克利斯之剑，更是其蓬勃发展的助推器和护航者。
让我们回想一下 STO 的起源吧，STO 目的是为了在合法合规的监管下进行具有证券性质的通证发行。它是美国证券交易委员会（SEC）在看到 Token 这种区块链产生的新物种后，决定将其纳入证券监管而形成的。
此举一度给数字货币和区块链行业造成了相当严重的打击，以为将遭遇灭顶之灾。但随后的发展却是越来越多的国家和地区开始跟进，相继出炉自己的监管政策——尽管这些监管政策甚至连其所指的 STO 本身定义都存在一定的分歧，但却让市场逐步意识到监管并不是灭顶之灾，而是给予合法身份，可以正大光明地发展壮大。
可以说将 Security Token 纳入到金融监管体系中，并明确为证券体系的一部分，已是大势所趋。我们来看几个典型国家的案例：
美国——所有融资类金融活动都在 SEC 管辖内，项⽬如果想融资一般有两种选择，一是在 SEC 注册然后融资；二是不注册，但在监管下进行融资。目前，在美国发行证券型通证最可行的方法是第二种，利用监管法案列出的豁免进行法律合规。
因此，STO 的核⼼是要符合 SEC 的监管要求。这⾥几个核⼼概念是：
1）合格投资人；
2） KYC 和 AML （投资人尽职调查与反洗钱调查）；
3）信息披露；
4）投资人锁定期限。对应这些监管要求的主要有 3 项豁免：Regulation D、Regulation S、Regulation A+。
其中，Regulation D 是针对私募融资的法规，Regulation S 是针对美国企业⾯面向海外投资人的法规，如果能通过这两个豁免则融资不需要和 SEC 注册；Regulation A+相当于一个⼩IPO，需要 2 年经营业绩的审计，且花费比较高。
可以说，作为当今最为强大且金融证券体系最为完备的国家，尽管这些豁免条款当初并不是为了 STO 而准备的，但美国对 STO 的阐述最为详尽，其现行监管政策基本满足了 STO 在相当一段时间内的多层次需求。
欧洲——欧洲对 STO 监管政策分为两个层面，一个是欧盟层面的金融监管政策，另一个是主权国家本身的金融监管政策。欧盟层面：欧盟主要的监管部门，一个是 ESMA （欧洲证券和市场监管机构），另一个是 ECB （欧洲央行），ECB 主管整个欧洲的货币政策和商业银行相关条例。
目前，欧盟层面对于 STO 没有特别的负面态度，只要求符合相应的证券监管条例。ESMA 在去年底以及今年初也提出在欧洲发行代币（没有具体提示是 1CO 还是 STO）必须满足相关法律条例。欧洲的监管政策相比美国没有那么层次细致，但却相对更加宽容和开放，尤其是马耳他、直布罗陀等小国，在开放性方面更是走在前列，成为各个项目登陆欧洲的首选之地。
新加坡、香港——新加坡没有出台专门针对 STO 本身的监管政策，对此的监管依据是 MAS （新加坡金融管理局）在 2017 年 11 月发布的《数字 Token 发行指南》，在 MAS 看来，如果 Token 属于资本市场产品，那么此类 Token 的发售 / 发行将可能会受到 MAS 的监管。
SFC （香港证监会）于 11 月 1 日在官网发布了《有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》，整体来看，香港证监会正在将符合要求的虚拟资产交易平台放入监管 「沙盒」，进行为期至少一年的观察，用以探索是否适宜对虚拟资产交易平台作出规管。
可以说，STO 的全球监管大潮尽管尚未完全清晰，稍显混沌，但日渐明朗的大势已经不可阻挡。这是技术推动传统证券革新、全球性资产证券化寻找新的载体以及各国之间利益之争三方交汇的必然。
_ 传统募资方式与 STO 的成本对比，编辑注 _
二、四类全球监管趋势
对于各参与者而言，监管政策是最大不确定因素。尽管目前的监管政策并不完备，且存在诸多政策差异，但阶段性的指导仍然具有非常重要的意义，在某种程度上指明了未来 STO 的发展方向或者行业机会所在。
从出台相关政策的国家和地区来看，基本上都是发达的资本主义国家和地区，这意味着，STO 监管的态度及细则与所在国的经济、金融地位其实是基本匹配的。与区块链在全球遍地开花，不在乎所在国经济、金融底蕴不同，STO 的证券属性注定了它需要金融和证券体系更加完备的地方率先完成监管制度的形成。
从监管政策的宽松程度以及监管国（或者地区）的性质两个维度来看，大致可以将全球国家分为四类：
第一类是如美国、欧盟、加拿大等经济和金融大国，他们对于 STO 态度相对来说偏中性甚至友好态度，与此同时金融监管政策比较完善，不反对但有相关法律法规对其系统监管，保证 STO 完全在监管的掌控之下，同时促进新技术在合法合规情形下创新发展。
第二类是如新加坡、爱沙尼亚、马耳他等国家和地区，对于 STO 的态度比较宽容，监管政策略微宽松，基本处于热情拥抱的态度，这些国家显然希望借这 STO 这一全新的事物在未来全球金融体系（证券体系）重构中占得先机。
第三类比如中国，一直以来对金融体系的管控就相对严格，所以此前对 1CO 进行了一刀切，并对区块链的 Token 化不鼓励。但我们应该看到另外一面，即中国对数字货币的态度虽然非常坚决，但对区块链的态度却相对包容。
资产证券化的内在需求，世界各国的争相进入，以及体量巨大的有价资产的流通性需求，势必让更多国家加入到监管大势中来，作为经济和金融大国，中国的举措预计依然从严，但应该不会缺席。
第四类是南美、非洲等相对落后的国家，暂时没有出台监管政策，这是其国家地位所决定的，不论传统金融的影响力，还是科技水平，可能都不足以支撑项目和监管体系。
「不谋万世者，不足谋一时；不谋全局者，不足谋一域」战场上的这一兵家观点其实也适用于商业之中。作为 STO 的从业者，不仅要了解自身在行业中的角色及定位，同时也要全面评估各国的监管政策及未来的走势，才能用战略性的眼光去选择项目的方向及落地的国家和地区。
三、行业核心参与者
在我看来，STO 的从业者主要包括这四个核心角色：资产方（进行 Token 化的资产拥有者）、交易机构（资产通证化后的发行和交易平台）、搭建者（资产通证化的技术搭建者）、投资者（合格的投资人或机构）。
资产方是 STO 生态中最为重要的一环，也是 STO 监管最大的受益者。没有资产就没有 STO，无论资产证券化，还是证券通证化，其背后就是资产。对于大宗商品、不动产、艺术品等资产方而言，在 STO 没有完备的监管之前，显然是不敢进入这个领域的。
我们可以看到，目前合规的几十个 STO 项目基本都来自美国，就是因为美国证券交易委员会关于 STO 的完备细则为资产方保驾护航，使得他们敢于拥抱这一证券革命，资产证券化使得资产能够流通，而通证化则让流通更加快捷和无阻。
交易机构是 STO 生态中的重要平台，也是 STO 监管最主要的对象，它与监管的良性循环将促进行业前行，恶性循环则会阻碍行业发展。
对比一下传统的证券交易机构，比如纽交所、纳斯达克、港交所，以及数字货币交易机构币安、OKEX、火币，各有利弊：传统交易机构在强监管之下具备公信力，而数字货币交易所则因为监管缺失屡屡被质疑；但同时，强监管的交易所因为中心化等问题不够透明，而这恰恰是区块链所具备的属性。
因此，如何监管好 STO 交易机构，使其既具备公信力又能获得区块链所赋予的公开、透明、可追溯等特性，是能否促进证券通证化这一金融实践获得成功最为关键的一环。
搭建者是 STO 生态中的技术驱动，是资产证券通证化的核心推动力，它的区块链属性使得监管变得困难。证券通证化的实现条件就是区块链技术，它涉及的是区块链中的链，以及链中产生的通证，即 Token。通过链改和币改将资产上链完成通证化，并对接到交易机构中，就是搭建者的任务。
就技术而言，资产的通证化并无太多困难之处，但对于监管而言，这却是最难的，因为区块链自身的属性导致监管不可能像传统证券那样，按照各个国家壁垒森严、分割进行。所以，从某种程度上说，搭建者给监管者提出了一个全球性的难题。
投资者是生态发展的驱动力，没有投资者的 STO 只能停留在实验阶段，所以合格投资者的认定就至关重要，因为无论是个人还是机构，在不同国家的认定标准并不相同。
当然，每个角色都不是单一的，比如在神州数字集团的架构中，MasterDax 就是搭建者的角色，过去它利用区块链的底层技术和云服务平台，为全球多个客户开启了交易所，目前也在为 STO 交易机构搭建平台。
此外，神州数字投资的 Goopal Group，这家去中心化区块链集团也孵化了 Vdax 交易平台，目前该平台已获得 Token 交易的牌照，并将自己定位成合规的 STO 交易平台。
四、穿透式监管
未来已来，STO 大势不可阻止，项目必须学会拥抱监管，投资者必须学会谨慎和理性。对于 STO 这一新生事物，目前的监管还存在很大的发展空间，各国的监管态度差异化，区块链属性所带来的监管穿透性难题恐怕是让各国政府最为头疼的。
尽管中国尚未出台针对 STO 的相关政策，但中美两国作为世界上最大的两个经济体，对金融监管的态度和做法在某些方面其实趋于一致，即穿透式监管而非沙盒式监管。
对于已经或者准备进入 STO 领域的从业者而言，需要知道如何在穿透式监管和沙盒式监管之间做出最有利的选择，这不只关乎未来的发展，甚至关乎当下的生死。
事实上，美国对 STO，乃至对整个金融体系都是穿透式监管：所有要发行 STO 的项目，必须符合美国证券交易委员会的相关法规或者豁免条例，其对投资者、融资金额都做出了相关规定。这与英国、新加坡、香港等地的沙盒式监管截然不同。
中国目前为止还没有针对 STO 出台相关政策和法规，但从国家对待金融的重视程度和不断加强的做法可以推测，未来如果许可 STO，也一定是穿透式监管而非沙盒式治理。
那么对于 STO 从业者而言，这意味着如果要在中美两个大国之间开展 STO，就必须适应这种穿透式的严格监管，服从并服务于政策及其背后的国家意志。比如美国现行的 STO 项目其实更多是豁免条例，一旦纳斯达克这样的证券交易所真正加入，游戏规则恐怕会有所改变。
又比如 11 月 5 日，中国的资本市场开立科创板，在许多人看来将会对中国的 STO 带来影响，甚至认为在科创板的效应下，中国 STO 将会遭受重创。但我们需要先知道，中国为什么推出科创板，才能更好地分析和预判科创板对 STO 的影响。
科创板作为国家战略，具有顶层设计这一重要加成属性，必然会聚集更多的资源，获得绿色通道。这种由上而下的扶持，以及互联网圈、投资圈的积极响应，是稍显草根属性的 STO 所不具备的。
可以想见，在政策扶持之下，科创板的两大属性——内容端的激励企业创新，形式端的注册制，会使得前沿科技类企业更加容易获得融资并进入资本市场。这无疑对拥有类似属性的 STO 造成分流作用。
但 STO 作为资产证券化的金融实践，其主要功能是为了拓宽融资通道，降低融资成本，增强流动性，这与科创板在某些初衷十分一致，其与科创板并非你死我活的死敌关系，而是可以相互融合的补益关系。
科创板和 STO 本质上都是增量改革，科创板旨在补齐中国资本市场服务科技创新的短板。而 STO 不仅可以为区块链相关企业提供资本支持，更是依靠区块链无国界的属性和天生具有的 Token 金融属性，通过链下资产上链，极大提高传统资产的全球流动性，为资本市场带来新机遇。科创板和 STO 的着力点都是通过资本市场为高新科技初创企业提供更好的支持，二者其实并不冲突。
作为全球资本遇冷、中美贸易战长期化的风向下，中国再次走到继续深化改革、扩大开放新路口的一个重要举措，科创板对中国的资本市场影响深远，作为金融实践的 STO 自然也深受影响，不排除科创板在将来成为证券通证化的试点。
在传统证券和区块链领域都研究颇深的肖磊就认为，STO 会有更多的标的物，但目前看很难脱离中心化的交易所体系，科创板或许会增加监管机构对各类数字资产的关注，甚至可能会采用区块链技术来辅助监管。
对于肖磊的看法，我很是赞同，无论是 STO 还是科创板，都具有尝试性，并且对资本市场为高新科技初创企业提供支持都起到了积极作用。它们并非是「你死我活」的对立端，而是可以共存的。STO 的本质属性——资产证券化+证券通证化或许会被引入到全新的科创板之中， 「科创为体、STO 为用」的模式未始不是一种可能。
五、沙盒机制下的机遇
与此同时，对于区块链领域长性企业而言，如果想在两国开展 STO，不仅要考虑穿透式监管的问题，更要找准自己的角色——恐怕在很大程度上，将成为互联网巨头或者资本大鳄版图中的一员。
在过去一年的时间里，无论是中国的 BAT 等互联网巨头还是华尔街的商业巨鳄，都早已纷纷布局区块链。相比于从区块链起家的相对草根的创业公司，这些巨无霸们在人才、用户、资金、场景等方面具有无可争议的优势，再加上政策的倾向性，无疑将在科创板或者 STO 方面后发先至。
但区块链领域的创业公司，若要借助 STO 这一金融实践完成嬗变，也并非没有可能。因为除了中美这种穿透式监管之外，还有沙盒式监管这种相对宽松、包容的监管政策。
「监管沙盒」（Regulatory Sandbox）的概念由英国政府于 2015 年 3 月率先提出。按照英国金融行为监管局（FCA）的定义 ,「监管沙盒」是一个「安全空间」，在这个安全空间内，金融科技企业可以测试其创新的金融产品、服务、商业模式和营销方式，而不用在相关活动碰到问题时立即受到监管规则的约束。
可以说，沙盒式监管通过主动合理地放宽监管规定，减少金融科技创新的规则障碍，鼓励更多的创新方案积极主动地由想法变成现实。英国的这一做法引发了不少国家的效仿，澳大利亚、加拿大、新加坡，以及刚刚发布政策的香港等均采用这种方式。
对于区块链创新企业而言，一旦取消了贴身束缚，将拥有极大的爆发力，因为相比于互联网巨头和资本大鳄，他们拥有极为特别的优势，即经过洗礼的一批区块链技术人才，充满理想主义的创业者，早期潜伏的投资资金，以及深入骨髓的区块链思维，这些恰恰是非区块链从业者所不具备，并且难以在短期弥补的。
所以，有更大梦想和雄伟企图的创业公司，在现阶段是可以选择在沙盒式监管的国家和地区进行 STO 探索的。在相对宽松的沙盒式监管政策下，从业者所要做的就是彻底跑通 STO 各个环节，把资产证券化+证券通证化从理念层面变为切实的实践层面。
尤为重要的是，在过去一年虚拟数字货币炒作退潮的大背景下，二级市场已经背负严重的恶名，所以 STO 要从一级市场为自己正名，只有这样才能让国家和政府认可，让投资者信任，让民众愿意了解并逐步接受。
